E&P avkastning på investert kapital – forklaring og eksempel

Hva er E&P avkastning på investert kapital?

E&P avkastning på investert kapital (ofte forkortet E&P ROIC) er et bransjespesifikt nøkkeltall som brukes for å måle lønnsomheten i olje- og gasselskaper som driver med letting (exploration) og produksjon (production). Mens tradisjonell ROIC ser på hele selskapets virksomhet, fokuserer E&P ROIC kun på kjernevirksomheten – letting og utvinning av hydrokarboner. Dette er nyttig fordi olje- og gasselskaper ofte har store balanseposter knyttet til leterettigheter, lisenser og produksjonsutstyr som ikke nødvendigvis gjenspeiler verdiskapingen på en god måte i en standard ROIC-beregning.

E&P ROIC tar hensyn til særtrekkene i oljebransjen, som høye letekostnader, lang tid fra funn til produksjon, og store avskrivninger på anleggsmidler. Ved å isolere E&P-delen av virksomheten får investorer et renere bilde av hvor godt selskapet klarer å omdanne investert kapital til lønnsom produksjon. For eksempel kan et selskap som Equinor ha store inntekter fra raffineri- eller kraftvirksomhet, men E&P ROIC skiller ut nettopp letting og produksjon.

Målet er spesielt relevant i perioder med volatile oljepriser. Når oljeprisen er høy, vil E&P ROIC typisk stige, men det kan også skyldes at selskapet har lave kostnader per fat. Derfor bruker analytikere E&P ROIC for å vurdere ledelsens evne til å kontrollere kostnader og velge lønnsomme prosjekter uavhengig av oljeprissvingninger. Et selskap med jevn høy E&P ROIC over tid anses som mer robust og bedre styrt.

Forstå E&P avkastning på investert kapital

For å forstå E&P ROIC dypere må vi se på de to hovedkomponentene: driftsresultat og investert kapital, samt de justeringene som gjøres for å tilpasse tallet til E&P-virksomhet. Driftsresultatet i E&P-delen er inntekter fra salg av olje og gass fratrukket produksjonskostnader, letekostnader, avskrivninger og eventuelle nedskrivninger. Et viktig forhold er at letekostnader ofte behandles forskjellig i regnskapet: noen selskaper aktiverer letekostnader (fører dem som eiendeler) mens andre kostnadsfører dem løpende. Dette påvirker både resultatet og den investerte kapitalen.

Investert kapital for E&P-virksomhet består typisk av eiendeler som leterettigheter, lisenser, borerigger, produksjonsplattformer, rørledninger og andre anleggsmidler, pluss arbeidskapital knyttet til driften. For å få et korrekt bilde må man trekke fra rentebærende gjeld og kontanter som ikke er en del av E&P-driften. I praksis beregner mange analytikere investert kapital som summen av egenkapital og netto rentebærende gjeld, men justert for eiendeler som ikke er i E&P.

En vanlig justering er å legge tilbake akkumulerte avskrivninger på E&P-eiendeler, slik at investert kapital reflekterer historisk investert beløp snarere enn bokført verdi. Dette er viktig fordi avskrivninger reduserer bokført verdi over tid, noe som kunstig kan øke ROIC i modne felt. Ved å bruke brutto investert kapital (før avskrivninger) får man et mer sammenlignbart mål på tvers av selskaper og felt.

En tabell kan oppsummere de viktigste justeringene:

Hvordan fungerer E&P avkastning på investert kapital?

E&P ROIC fungerer som et mål på avkastningen selskapet oppnår på den kapitalen som er bundet opp i letting og produksjon. Formelen er:

E&P ROIC = (Driftsresultat etter skatt for E&P) / (Gjennomsnittlig investert kapital i E&P)

Driftsresultat etter skatt finner man i segmentrapporteringen, mens investert kapital ofte må beregnes manuelt fra balansen. De fleste børsnoterte oljeselskaper rapporterer segmentinformasjon i årsrapporten, inkludert driftsresultat og eiendeler for E&P-segmentet. For å få et mer nøyaktig bilde bruker man gjennomsnittet av investert kapital ved starten og slutten av perioden.

La oss ta et forenklet eksempel: Et norsk oljeselskap har i 2023 et driftsresultat etter skatt på 15 milliarder NOK fra E&P-virksomheten. Ved inngangen til året var investert kapital i E&P 100 milliarder NOK, og ved utgangen 110 milliarder NOK. Gjennomsnittet blir 105 milliarder NOK. E&P ROIC blir da 15 / 105 = 14,3 %.

Hva forteller dette tallet? En ROIC på 14,3 % betyr at for hver krone selskapet har bundet i E&P, tjener det 14,3 øre etter skatt. Dette kan sammenlignes med selskapets kapitalkostnad (WACC). Hvis WACC er 8 %, skaper selskapet verdi for aksjonærene. Hvis ROIC er lavere enn WACC, ødelegges verdi. I oljebransjen er WACC ofte høyere enn i andre bransjer på grunn av risiko, gjerne 8–12 %.

Det er viktig å merke seg at E&P ROIC er et historisk mål. Fremtidig lønnsomhet avhenger av oljepris, funnrate og produksjonskostnader. Likevel gir en trend over flere år et godt bilde av ledelsens dyktighet. Tabellen under viser hypotetisk utvikling for et selskap:

Historisk bakgrunn

E&P ROIC som begrep oppsto i kjølvannet av at oljeselskapene ble mer komplekse og diversifiserte utover 1990- og 2000-tallet. Store integrerte selskaper som ExxonMobil, Shell og BP hadde virksomhet innen letting, produksjon, raffineri, kjemikalier og kraft. Analytikere og investorer ønsket et mål som kunne isolere kjernevirksomheten – letting og produksjon – for å sammenligne selskaper uavhengig av andre forretningsområder.

I Norge har Equinor (tidligere Statoil) vært en sentral aktør. Selskapet har alltid rapportert segmentinformasjon, og etter børsnoteringen i 2001 ble det stadig viktigere for internasjonale investorer å ha standardiserte nøkkeltall. Oljeprisfallet i 2014–2016 satte ekstra fokus på kapitaldisiplin, og E&P ROIC ble et mye brukt mål for å vurdere hvor godt selskapene klarte å opprettholde lønnsomhet i en lavprisperiode.

I dag er E&P ROIC en standardmetrikk i oljeanalyser, spesielt i rapporter fra meglerhus og investeringsbanker. Mange selskaper har også begynt å oppgi en justert ROIC i sine presentasjoner for å gjøre det enklere for investorer. Utviklingen har gått mot mer standardisering, men det er fortsatt rom for skjønn i justeringene, noe investorer må være oppmerksomme på.

I takt med det grønne skiftet har E&P ROIC fått en ny dimensjon: selskaper med høye utslipp eller dyr letting kan få lavere ROIC, og investorer bruker tallet for å vurdere både lønnsomhet og bærekraft. For eksempel kan et selskap med høye letekostnader i Arktis ha lavere ROIC enn et selskap som produserer fra modne felt på norsk sokkel.

Praktisk eksempel

Vi tar utgangspunkt i et fiktivt norsk oljeselskap, Norsk Olje AS, som kun driver med E&P. Selskapet har følgende tall for 2023 (alle tall i millioner NOK):

• Driftsinntekter E&P: 50 000
• Produksjonskostnader: 20 000
• Letekostnader (kostnadsført): 5 000
• Avskrivninger: 8 000
• Driftsresultat før skatt: 17 000
• Skatt (22 %): 3 740
• Driftsresultat etter skatt: 13 260

E&P ROIC = 13 260 / 85 000 = 15,6 %

For å gjøre tallet mer sammenlignbart, justerer vi for avskrivninger. Hvis vi legger tilbake avskrivningene (8 000) til investert kapital, blir gjennomsnittet 85 000 + 8 000 = 93 000. Justert E&P ROIC = 13 260 / 93 000 = 14,3 %. Dette er et mer konservativt mål som viser avkastning på brutto investert kapital.

Selskapets WACC er estimert til 9 %. Siden ROIC på 14,3 % er høyere enn WACC, skaper selskapet verdi. Hvis oljeprisen faller med 20 %, kan driftsresultatet falle til for eksempel 10 000 etter skatt, og ROIC synker til 10,8 % (justert). Fortsatt over WACC, men marginene er mindre.

Dette eksemplet viser hvor sensitiv E&P ROIC er for oljepris og kostnader. En investor bør derfor se på ROIC over flere år og i ulike prisscenarier. En tabell med sensitivitetsanalyse kan være nyttig:

Fordeler og ulemper

Fordelene med E&P ROIC er flere. For det første gir det et spesifikt mål på lønnsomheten i kjernevirksomheten, uten støy fra andre segmenter. For det andre er det et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper innen samme bransje, forutsatt at man justerer for regnskapsforskjeller. For det tredje hjelper det investorer å vurdere ledelsens kapitalallokering: et selskap som konsekvent har høy ROIC, viser at de velger lønnsomme prosjekter og holder kostnadene nede.

Ulempene er også betydelige. E&P ROIC er svært sensitiv for oljeprisen, noe som gjør at kortsiktige svingninger kan gi et misvisende bilde. I tillegg krever beregningen mange justeringer, og ulike analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap. Det fanger heller ikke opp risikoen knyttet til fremtidige funn eller miljøkrav. Et selskap med høy ROIC i dag kan ha lav ROIC i morgen hvis store felt tømmes.

En annen ulempe er at E&P ROIC ikke tar hensyn til selskapets gjeldsgrad eller finansieringsstruktur. To selskaper med samme ROIC kan ha helt forskjellig risikoprofil hvis den ene er tungt belånt. Derfor bør E&P ROIC alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall som gjeldsandel, fri kontantstrøm og reserveerstatningsgrad.

Til slutt kan E&P ROIC være mindre relevant for selskaper som i økende grad investerer i fornybar energi. Hvis Equinor investerer store summer i havvind, vil E&P ROIC isolert sett falle, men det betyr ikke nødvendigvis at selskapet er dårlig drevet – det kan være en strategisk omstilling. Investorer må derfor være bevisste på hva som inngår i E&P-segmentet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at E&P ROIC er det samme som tradisjonell ROIC. Som vi har sett, kreves det flere justeringer for å isolere E&P-virksomheten, og resultatet kan avvike betydelig. Mange investorer tar feilaktig selskapets oppgitte ROIC for god fisk, uten å sjekke om den inkluderer ikke-E&P-aktiviteter.

En annen misforståelse er at høy E&P ROIC alltid er bra. Hvis et selskap oppnår høy ROIC ved å underinvestere i letting og feltutbygging, kan det gå på bekostning av fremtidig vekst. Et selskap som ikke erstatter reservene, vil etter hvert få fallende produksjon og lavere ROIC. Derfor må man også se på reserveerstatningsgrad og investeringsrate.

Noen tror også at E&P ROIC kan sammenlignes direkte på tvers av land og selskaper uten justeringer. Men ulike skatteregimer (f.eks. norsk petroleumsskatt med 78 % marginalskatt) påvirker driftsresultatet etter skatt kraftig. Et selskap i Norge vil ha lavere ROIC etter skatt enn et tilsvarende selskap i et lavskatteland, selv om før skatt-lønnsomheten er lik. Derfor bør man sammenligne ROIC før skatt eller justere for skattesats.

Til slutt er det en misforståelse at E&P ROIC er et fremtidsrettet mål. Det er strengt tatt historisk, men kan brukes som en indikator på fremtidig lønnsomhet hvis forholdene er stabile. Investorer bør supplere med forventet ROIC basert på prognoser for oljepris og produksjon.

Oppsummering

E&P avkastning på investert kapital er et verdifullt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå lønnsomheten i olje- og gasselskapers kjernevirksomhet. Ved å isolere letting og produksjon, og justere for bransjespesifikke regnskapsposter, gir E&P ROIC et renere bilde av verdiskapingen enn tradisjonell ROIC.

For å bruke tallet riktig må man kjenne til justeringene som er gjort, og være oppmerksom på at oljepris, skatt og regnskapsprinsipper påvirker resultatet. E&P ROIC bør alltid vurderes sammen med andre metrikker som kontantstrøm per fat, reserveerstatningsgrad og gjeldsnivå.

I en tid hvor oljeselskaper står overfor både prissvingninger og grønn omstilling, er evnen til å opprettholde en solid E&P ROIC et tegn på god ledelse og bærekraftig forretningsmodell. For norske investorer er Equinor et naturlig referansepunkt, men også mindre selskaper som Aker BP og Vår Energi kan analyseres med samme verktøy. Ved å mestre E&P ROIC får du et konkurransefortrinn i analysen av olje- og gassaksjer.