Distressed M&A net debt adjustment – forklaring og norske eksempler

Hva er distressed M&A net debt adjustment?

Når et selskap er i økonomiske vanskeligheter – såkalt distressed – og blir kjøpt opp, er prisfastsettelsen langt mer komplisert enn ved oppkjøp av sunne selskaper. En sentral mekanisme i slike transaksjoner er netto gjeldsjustering (net debt adjustment). Kort fortalt er dette en justering av kjøpesummen som tar hensyn til hvor mye gjeld selskapet har etter at kontanter og andre likvide midler er trukket fra. Målet er at kjøperen skal overta et selskap med en kjent gjeldsbyrde, slik at prisen gjenspeiler den reelle verdien av egenkapitalen.

I distressed M&A er det særlig viktig å få en nøyaktig beregning fordi målbedriften ofte har en uoversiktlig gjeldsstruktur, misligholdte lån eller utestående forpliktelser som kan påvirke verdien dramatisk. Justeringen skjer gjerne i forbindelse med en såkalt «locked box»-mekanisme eller en «completion accounts»-prosess, der partene blir enige om et referansepunkt for netto gjeld.

For en norsk investor kan dette være relevant ved børsnoteringer av selskaper som har vært gjennom rekonstruksjon, eller ved oppkjøp av mindre norske bedrifter som sliter med likviditeten. Justeringen er med andre ord et verktøy for å fordele risikoen mellom kjøper og selger på en rettferdig måte.

Forstå distressed M&A net debt adjustment

For å forstå hvorfor netto gjeldsjustering er så viktig i distressed M&A, må vi først se på forskjellen mellom et sunt og et nødlidende selskap. Et sunt selskap har typisk en netto gjeld som er lav i forhold til inntjeningen, og gjelden er ofte løpende betjent. I et distressed selskap kan gjelden være høy, rentene kan være misligholdt, og kreditorene kan ha sikkerhet i eiendeler som er verdt mindre enn gjelden. Netto gjeld blir da en kritisk faktor for å fastsette enterprise value (EV) og dermed kjøpesummen.

Netto gjeld beregnes som total gjeld (både kortsiktig og langsiktig) minus kontanter og kontantekvivalenter. I distressed situasjoner må man også ta hensyn til poster som påløpte renter, forfalte leverandørgjeld, og eventuelle forpliktelser knyttet til pensjoner eller leasing. Justeringen sikrer at kjøperen ikke betaler for gjeld som allerede er dekket av selskapets egne kontanter, og at selgeren får betalt for den egenkapitalen som faktisk finnes.

For en nybegynner er det viktig å skille mellom brutto gjeld og netto gjeld. Brutto gjeld er all gjeld, mens netto gjeld tar hensyn til likvide midler. I distressed M&A er netto gjeld ofte høyere enn bokført verdi fordi markedsverdien på eiendelene kan være lavere, og fordi selskapet kan ha skjulte forpliktelser. Derfor kreves det en grundig due diligence for å identifisere alle relevante poster.

Hvordan fungerer distressed M&A net debt adjustment?

Prosessen starter med at kjøper og selger blir enige om en såkalt «referansebalanse» – et tidspunkt (ofte like før overtakelse) der netto gjeld skal måles. Deretter identifiseres alle gjelds- og kontantposter. I praksis kan dette gjøres på to måter: enten ved en «locked box»-modell der prisen fastsettes på en historisk balansedato, eller ved en «completion accounts»-modell der netto gjeld beregnes på overtakelsesdagen og justerer prisen i ettertid.

I distressed M&A er completion accounts mest vanlig fordi balansen ofte endrer seg raskt. Kjøperen betaler en foreløpig kjøpesum, og etter overtakelse utarbeides en endelig balanse. Dersom netto gjeld er høyere enn forutsatt, må selgeren betale tilbake en del av kjøpesummen (eller kjøperen får et prisavslag). Er netto gjeld lavere, får selgeren et tillegg. Justeringen skjer altså i praksis som en etterbetaling.

For å illustrere kan vi sette opp en enkel tabell over hvordan netto gjeld beregnes:

Historisk bakgrunn

Praksisen med netto gjeldsjustering i M&A oppsto for alvor på 1980-tallet i USA, da oppkjøpsbølgen førte til mer komplekse transaksjoner. I distressed M&A ble justeringen særlig viktig etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper slet med høy gjeld og konkurser. Norske investorer fikk for alvor erfaring med dette under oljeprisfallet i 2014–2016, da flere norske oljeservice- og riggselskaper måtte restrukturere gjelden og ble kjøpt opp av private equity-fond.

I Norge har vi også sett eksempler i fiskeri- og oppdrettsnæringen, der selskaper med høy gjeld har blitt kjøpt opp og justert for netto gjeld. Transaksjonene har ofte involvert norske banker som kreditorer, og justeringen har vært avgjørende for å unngå tvister i etterkant.

I dag er netto gjeldsjustering en standard klausul i de fleste M&A-avtaler, men i distressed situasjoner blir den ekstra grundig forhandlet fordi risikoen for feilvurdering er større. Utviklingen av standardavtaler fra Norsk Forening for Selskapsrett (NFS) har også bidratt til å formalisere praksisen i Norge.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk eksempel: Selskapet «Nordic Fish AS» driver oppdrett av laks, men har slitt med lave laksepriser og høy gjeld. Selskapet har en balanse per 31. desember 2023 med følgende hovedposter:

• Langsiktig gjeld (banklån): 600 millioner NOK
• Kortsiktig gjeld (leverandørgjeld og skatt): 200 millioner NOK
• Påløpte renter: 30 millioner NOK
• Kontanter og bankinnskudd: 80 millioner NOK

En kapitalsterk oppkjøper, «Storhavet Invest AS», blir enige med kreditorene om å kjøpe aksjene i Nordic Fish for en enterprise value på 900 millioner NOK. Etter netto gjeldsjustering blir egenkapitalverdien 900 – 750 = 150 millioner NOK. Kjøper betaler 150 millioner for aksjene og overtar samtidig netto gjelden på 750 millioner.

Men hvis det i etterkant viser seg at Nordic Fish hadde ytterligere 20 millioner i ubetalt leverandørgjeld som ikke var med i balansen, vil netto gjeld øke til 770 millioner, og kjøperen kan kreve et prisavdrag på 20 millioner fra selgeren (som i dette tilfellet er kreditorene). Dette er netto gjeldsjustering i praksis.

Eksemplet viser hvorfor det er så viktig å ha klare definisjoner av hva som inngår i netto gjeld. Uten justeringen ville kjøperen ha betalt for mye for aksjene.

Fordeler og ulemper

Fordelene med netto gjeldsjustering i distressed M&A er flere. For kjøperen gir det en trygghet for at man ikke overtar uforutsett høy gjeld, og at prisen blir justert i etterkant dersom balansen viser seg å være annerledes. For selgeren (ofte kreditorene eller eksisterende eiere) gir det en mulighet til å få en markedsbasert pris, samtidig som man unngår at kjøperen krever for store rabatter på grunn av usikkerhet.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og potensielle tvister. Det kan være vanskelig å bli enige om hvilke poster som skal regnes som gjeld, spesielt når det gjelder avsetninger, garantier eller betingede forpliktelser. I distressed selskaper kan regnskapet være mangelfullt, og det kan være skjult gjeld som først dukker opp etter overtakelse. Dette kan føre til langvarige tvister og kostnader.

En annen ulempe er at justeringen kan påvirke likviditeten til selgeren. Hvis selgeren er en kreditorgruppe som får betaling i aksjer eller utsatt oppgjør, kan en etterfølgende justering skape likviditetsproblemer. Derfor er det vanlig å sette en øvre grense for justeringen (cap) eller en nedre terskel (basket) for å unngå småjusteringer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at netto gjeld i distressed M&A er det samme som bokført gjeld i regnskapet. I virkeligheten må man ofte justere for markedsverdier, for eksempel dersom selskapet har gjeld til underkurs (for eksempel kjøpt tilbake egne obligasjoner til rabatt). Netto gjeld kan da være lavere enn bokført gjeld, noe som er gunstig for kjøperen.

En annen misforståelse er at netto gjeldsjustering alltid er negativ for selgeren. Det stemmer ikke – hvis selskapet har mer kontanter enn gjeld, kan netto gjeld bli negativ, og selgeren får et tillegg i prisen. I distressed situasjoner er dette sjelden, men det kan forekomme hvis selskapet nylig har solgt eiendeler eller fått inn frisk kapital.

Mange tror også at justeringen skjer automatisk og uten forhandlinger. Tvert imot er netto gjeldsjustering et av de mest forhandlede punktene i en M&A-avtale. Partene må bli enige om definisjoner, tidspunkt for måling, og hva som skjer ved uenighet. I Norge er det vanlig å henvise til en revisor eller en uavhengig ekspert dersom partene ikke blir enige.

Oppsummering

Distressed M&A net debt adjustment er en viktig mekanisme som sikrer at kjøpesummen i et oppkjøp av et nødlidende selskap gjenspeiler den reelle gjeldsbyrden. Ved å trekke kontanter fra total gjeld får man et mål på hvor mye kjøperen må betale for å overta selskapet gjeldfritt.

For norske investorer er det avgjørende å forstå denne justeringen, spesielt i en tid der flere bransjer opplever økonomiske utfordringer. En grundig due diligence, klare avtalevilkår og god forståelse av regnskapet er nøkkelen til å unngå ubehagelige overraskelser.

Husk at netto gjeldsjustering ikke bare handler om tall – det handler om risikofordeling. Riktig brukt kan det gjøre en kompleks transaksjon tryggere for begge parter, og bidra til at nødlidende selskaper får en ny start under nye eiere.