Hva er distressed M&A earn-out KPI? – Forklart for investorer

Hva er distressed M&A earn-out KPI?

Distressed M&A earn-out KPI er en samlebetegnelse for de nøkkelindikatorene som benyttes i en earn-out-avtale når et selskap i økonomisk krise blir kjøpt opp. I distressed M&A er kjøper ofte usikker på selskapets fremtidige inntjening, og en earn-out lar kjøper utsette deler av kjøpesummen til senere, betinget av at bestemte KPIer oppnås. Dette reduserer risikoen for kjøper samtidig som selger får mulighet til å oppnå en høyere totalpris dersom selskapet snur utviklingen.

KPIene i en slik avtale er typisk finansielle mål som EBITDA, omsetning eller netto gjeld, men de kan også være operasjonelle, som kundetilfredshet eller produksjonsvolum. Det sentrale er at KPIene er objektive og målbare, slik at det ikke oppstår uenighet om hvorvidt de er oppnådd. I distressed M&A er det ekstra viktig at KPIene tar hensyn til engangskostnader knyttet til restrukturering, for eksempel nedbemanning eller salg av ikke-kjernenedleggelser.

For en norsk investor kan dette være relevant ved oppkjøp av mindre teknologiselskaper eller industribedrifter som har kommet i vanskeligheter. Et eksempel er et norsk oppstartselskap som har brent gjennom egenkapitalen og blir kjøpt av et større konsern. Kjøper kan da tilby en lav grunnpris, men med en earn-out basert på at selskapet når en viss omsetning eller lønnsomhet innen to år.

Forstå distressed M&A earn-out KPI

For å forstå distressed M&A earn-out KPI må man først skille mellom vanlig earn-out og earn-out i distressed situasjoner. I en vanlig M&A-avtale brukes earn-out ofte når kjøper og selger er uenige om verdsettelsen, men selskapet er sunt. I distressed M&A er selskapet derimot i en krise, med fallende inntekter, høy gjeld eller truende konkurs. Kjøper tar en betydelig risiko, og earn-out blir et verktøy for å dele denne risikoen.

KPIene i distressed M&A må derfor være spesielt tilpasset. For eksempel kan EBITDA justeres for å fjerne effekten av engangskostnader som oppstår ved restrukturering. Netto gjeld er en annen viktig KPI, fordi kjøper ofte overtar gjelden og ønsker å sikre at selskapet ikke forverrer sin likviditet. En tredje vanlig KPI er kontantstrøm fra drift, som viser om selskapet faktisk genererer penger etter oppkjøpet.

Det er også vanlig å sette en terskelverdi for hver KPI. For eksempel kan earn-out betalingen utløses først når EBITDA overstiger 10 millioner NOK i det første året. Over denne terskelen kan betalingen øke proporsjonalt eller i trinn. Noen avtaler har også et tak, slik at kjøper begrenser sin maksimale eksponering. En tabell under viser et eksempel på KPI-struktur.

Hvordan fungerer distressed M&A earn-out KPI?

Mekanismen er enkel i teorien: Kjøper og selger blir enige om et sett KPIer, en måleperiode (typisk 1–3 år), og en betalingsformel. Etter at oppkjøpet er gjennomført, måler man KPIene jevnlig, for eksempel kvartalsvis eller årlig. Dersom KPIene oppfylles, utløses en tilleggsbetaling til selger. Betalingen kan skje i kontanter, aksjer eller en kombinasjon.

I distressed M&A er det avgjørende at KPIene er robuste. Siden selskapet er i krise, kan regnskapstallene være påvirket av ekstraordinære poster. Derfor definerer man ofte «justert EBITDA» eller «justert kontantstrøm». For eksempel kan man trekke fra kostnader ved nedbemanning eller salg av anleggsmidler. Kjøper og selger bør også bli enige om revisjonsprosedyrer for å verifisere tallene.

Nedenfor er et eksempel på en typisk KPI-struktur for et distressed oppkjøp i Norge:

Historisk bakgrunn

Bruken av earn-out i M&A har eksistert i flere tiår, men distressed M&A earn-out KPI ble spesielt vanlig etter finanskrisen i 2008–2009. Da økte antallet nødlidende selskaper dramatisk, og kjøpere ble mer risikovillige. I Norge så man en oppblomstring av distressed M&A i oljerelaterte sektorer etter oljeprisfallet i 2014. Selskaper innen offshore supply og riggvirksomhet ble kjøpt opp med earn-out-klausuler for å gi selger en sjanse til å tjene inn mer dersom markedet snudde.

I årene etter pandemien i 2020 har distressed M&A igjen fått økt oppmerksomhet, spesielt innen reiseliv og detaljhandel. KPIene har utviklet seg fra å være rent finansielle til å inkludere bærekraftsmål og kundetilfredshet. Likevel er EBITDA fortsatt den mest brukte KPIen, ifølge en undersøkelse fra 2023 hvor 67 % av distressed M&A-avtaler med earn-out benyttet EBITDA.

Norske investorer bør merke seg at norsk rett ikke har spesifikke regler for earn-out, men avtalefriheten er stor. Det er derfor viktig å få hjelp fra advokater med erfaring fra M&A for å utforme KPIene på en måte som er juridisk holdbar.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk norsk eksempel: Selskapet «Norsk Teknologi AS» har slitt med fallende salg og høy gjeld. De blir kjøpt opp av «Storkonsern Norge AS» for en grunnpris på 50 millioner NOK. I tillegg avtales en earn-out på inntil 20 millioner NOK basert på følgende KPIer:

1. Justert EBITDA i år 1: Terskel 12 millioner NOK. For hver million over terskelen betales 1 million NOK, opp til maks 10 millioner. 2. Reduksjon av netto gjeld med minst 8 millioner NOK innen utgangen av år 2: Da utløses en engangsbetaling på 5 millioner NOK. 3. Omsetningsvekst på minst 15 % i år 2: Betaler 5 millioner NOK dersom målet nås.

Etter oppkjøpet gjennomfører Storkonsern en restrukturering: De sier opp 20 ansatte, selger en ulønnsom avdeling og investerer i nytt salgsteam. Ved utgangen av år 1 viser regnskapet et justert EBITDA på 14,5 millioner NOK. Dermed utløses 2,5 millioner NOK i earn-out (14,5 – 12 = 2,5). Netto gjeld reduseres med 10 millioner NOK, så den andre KPIen utløser 5 millioner. Omsetningsveksten blir kun 12 %, så den tredje KPIen gir ingen utbetaling. Totalt får selger 7,5 millioner NOK i tillegg til grunnprisen.

Dette eksemplet viser hvordan KPIene kan gi uttelling for selger når selskapet snur, samtidig som kjøper begrenser sin risiko ved å sette tak og terskler.

Fordeler og ulemper

Fordelene for kjøper er åpenbare: Redusert risiko, fordi man betaler mer kun hvis selskapet presterer. Kjøper får også insentiv til å støtte selskapet i restruktureringsperioden, fordi det kan øke earn-out betalingen. For selger gir earn-out muligheten til å oppnå en høyere pris enn hva kjøper er villig til å betale på forhånd, spesielt hvis selger har tro på at selskapet kan snu.

Ulempene er særlig knyttet til konfliktpotensialet. KPIene kan være omstridt, spesielt hvis de ikke er godt definert. I distressed M&A kan selger mene at kjøper har gjort grep som svekker KPIene, for eksempel ved å overføre kostnader til selskapet. Kjøper på sin side kan mene at selger ikke har levert realistiske budsjetter. Derfor er det viktig med uavhengig revisjon av KPIene.

En annen ulempe er at earn-out kan skape kortsiktig fokus. Selger kan presse på for å oppnå KPIene på bekostning av langsiktig verdiskapning. For eksempel kan selger kutte nødvendige investeringer for å øke EBITDA på kort sikt. Derfor bør KPIene balansere kortsiktige og langsiktige mål.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at earn-out KPI alltid er finansielle mål som EBITDA. I praksis kan KPIene også være ikke-finansielle, for eksempel antall nye kunder, oppetid på produksjonsutstyr eller medarbeidertilfredshet. I distressed M&A er det ofte hensiktsmessig å inkludere operasjonelle KPIer som viser at selskapet er på rett vei.

En annen misforståelse er at earn-out alltid er gunstig for selger. I distressed M&A kan selger tape stort hvis KPIene ikke nås, fordi grunnprisen ofte er lav. Selger bør derfor vurdere om man heller bør forhandle en høyere fastpris, selv om det kan redusere sjansen for en avtale. Earn-out er et kompromiss, ikke en garanti.

En tredje misforståelse er at KPIene kan settes en gang for alle. I realiteten bør partene ha en mekanisme for å justere KPIene dersom uforutsette hendelser inntreffer, for eksempel en ny krise i bransjen. En fleksibel avtale med «force majeure»-klausuler kan forhindre tvister.

Oppsummering

Distressed M&A earn-out KPI er et avansert, men nyttig verktøy i fusjoner og oppkjøp av nødlidende selskaper. Det gir kjøper en måte å redusere risiko på, samtidig som selger får mulighet til å oppnå en høyere pris ved god ytelse. Nøkkelen til en vellykket earn-out er tydelig definerte, målbare og objektive KPIer som er tilpasset selskapets situasjon.

For norske investorer som vurderer å kjøpe eller selge et selskap i krise, er det viktig å sette seg grundig inn i hvordan KPIene skal utformes. Bruk av justert EBITDA, netto gjeld og kontantstrøm er vanlig, men ikke tilstrekkelig alene. En helhetlig tilnærming med både finansielle og operasjonelle mål gir best grunnlag for en rettferdig avtale.

Husk at earn-out ikke er en fasit, men et forhandlingsverktøy. Ved å forstå mekanismene bak distressed M&A earn-out KPI kan du som investor ta bedre beslutninger og unngå fallgruver i komplekse oppkjøpstransaksjoner.