Hva er distressed M&A disclosure letter? – Forklaring for investorer

Hva er distressed M&A disclosure letter?

Et distressed M&A disclosure letter er et formelt dokument som selgeren av et selskap i økonomiske vanskeligheter utarbeider i forbindelse med en fusjon eller et oppkjøp. Dokumentet inneholder en detaljert liste over forhold som avviker fra de garantiene (representations and warranties) som selgeren gir i kjøpsavtalen. Hensikten er å informere kjøperen om kjente risikoer, tvister, ufullstendig regnskap, miljøforpliktelser, manglende tillatelser og andre vesentlige forhold som kan påvirke selskapets verdi.

I en distressed-situasjon er selskapet ofte under tidspress, har svak økonomistyring og kan ha ufullstendig dokumentasjon. Disclosure letteret blir derfor et sentralt verktøy for å skape åpenhet og fordele risiko mellom partene. Kjøperen får en oversikt over hvilke garantier som ikke er oppfylt, og kan dermed justere kjøpesummen eller kreve ytterligere sikkerheter.

Dokumentet skiller seg fra en vanlig due diligence-rapport ved at det er selgeren selv som utarbeider det, og det har juridisk bindende virkning. Dersom et forhold er korrekt oppgitt i disclosure letteret, kan kjøperen normalt ikke senere fremme erstatningskrav for akkurat det forholdet. Dette gjør disclosure letteret til en ansvarsbegrensning for selgeren.

I Norge reguleres slike dokumenter av alminnelig avtalerett og kjøpsrett, og det er vanlig at advokater med M&A-spesialkompetanse utformer dem. For børsnoterte selskaper vil også Oslo Børs’ regler om løpende informasjonsplikt kunne påvirke hva som må avsløres.

Forstå distressed M&A disclosure letter

For å forstå distressed M&A disclosure letter må man først kjenne til strukturen i en typisk kjøpsavtale. I en aksjekjøpsavtale gir selgeren en rekke garantier om selskapets forhold – for eksempel at regnskapet er korrekt, at det ikke pågår tvister, at alle tillatelser er på plass, og at selskapet ikke har skjulte gjeldsposter. Disclosure letteret fungerer som et vedlegg der selgeren lister opp unntak fra disse garantiene.

I en distressed-transaksjon er garantiene ofte svakere eller færre enn i en normal M&A-prosess. Likevel er disclosure letteret avgjørende fordi det presiserer nøyaktig hva kjøperen ikke kan klage på i ettertid. For eksempel kan selgeren garantere at selskapet har levert alle skattemeldinger, men i disclosure letteret opplyse at én skattemelding for 2022 mangler på grunn av konkursboets manglende arkiv.

Investorer som kjøper aksjer i et distressed selskap – enten direkte eller via børs – bør være oppmerksomme på at disclosure letteret ofte inneholder svært detaljerte og tekniske opplysninger. Det kan være lister over utestående kundefordringer, pågående rettssaker, miljøforurensning eller manglende eiendomsrett. Å overse slike opplysninger kan føre til store tap.

Det er også viktig å forstå at disclosure letteret ikke nødvendigvis dekker alle risikoer. Selgeren kan ha begrenset kjennskap til selskapets faktiske tilstand, spesielt hvis selskapet har vært i en langvarig krise. Derfor bør kjøperen alltid gjennomføre en uavhengig due diligence i tillegg.

Hvordan fungerer distressed M&A disclosure letter?

Prosessen starter med at selgeren (eller dennes rådgivere) gjennomgår selskapets dokumenter, regnskap, kontrakter, tvister og andre relevante forhold. Deretter utarbeides et utkast til disclosure letter som sendes til kjøperen sammen med utkastet til kjøpsavtale. Kjøperen og dennes rådgivere vurderer innholdet og kan be om ytterligere opplysninger eller forhandlinger om omfanget av avsløringene.

Når partene blir enige om disclosure letterets innhold, blir det signert og vedlagt den endelige kjøpsavtalen. Dersom et forhold er tilstrekkelig spesifisert i disclosure letteret, anses det som at kjøperen har akseptert risikoen for dette forholdet, og selgeren kan ikke holdes ansvarlig for det i ettertid. Dette kalles ofte «disclosure against warranties».

I distressed-transaksjoner er det vanlig at disclosure letteret inneholder en generell klausul om at selgeren ikke har full oversikt, og at kjøperen må foreta egne undersøkelser. Dette kan svekke kjøperens stilling, men er en realitet når selskapet er i krise. Noen ganger inkluderes også en «sandbagging»-klausul som avgjør om kjøperen kan fremme krav for forhold som var kjent før transaksjonen.

Et eksempel: Et norsk eiendomsselskap i økonomisk nød selges. Selgeren garanterer at alle leiekontrakter er gyldige, men i disclosure letteret opplyses det at én leietaker har sagt opp kontrakten med virkning om tre måneder. Kjøperen kan da ikke senere kreve erstatning for tapt leieinntekt fra denne kontrakten, fordi forholdet var avslørt.

Historisk bakgrunn

Bruken av disclosure letters i M&A-transaksjoner har utviklet seg over flere tiår, særlig i den angelsaksiske rettstradisjonen. I Norge ble praksisen vanlig fra 1990-tallet og fremover, i takt med økende internasjonalisering og komplekse selskapskjøp. Distressed M&A fikk et oppsving etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper slet med likviditeten og ble tvunget til å selge seg ut eller gjennomgå rekonstruksjon.

I Norge har vi sett flere eksempler på distressed-transaksjoner, for eksempel oppkjøp av konkursrammede rederier eller oljeserviceselskaper. I slike tilfeller har disclosure letteret vært avgjørende for å håndtere uoversiktlige forhold som manglende regnskap, tvister med leverandører og uavklarte miljøforpliktelser.

En kjent norsk sak er oppkjøpet av deler av eiendomsporteføljen til et selskap i rekonstruksjon, der disclosure letteret avslørte at flere eiendommer var pantsatt utover det som fremgikk av grunnboken. Dette førte til at kjøperen trakk seg fra avtalen, noe som illustrerer dokumentets betydning.

Internasjonalt har distressed M&A økt i omfang etter pandemien, da mange selskaper fikk svekket balanse. Disclosure letteret har dermed blitt et standardverktøy i transaksjoner der sannsynligheten for skjulte feil er høy.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel: Selskapet «Norsk Industri AS» har slitt med fallende etterspørsel og høy gjeld. Selskapet går inn i en frivillig rekonstruksjon, og en større konkurrent, «Oppkjøper AS», ønsker å kjøpe aksjene. Kjøpesummen er satt til 50 millioner kroner, men med forbehold om due diligence.

I kjøpsavtalen gir selgeren (rekonstruktøren på vegne av eierne) garantier om at selskapets regnskap er rettvisende, at det ikke pågår rettssaker, og at alle ansatte har gyldige kontrakter. Men i disclosure letteret opplyses følgende:

• Regnskapet for 2023 er ikke revidert på grunn av manglende midler.
• Det verserer en tvist med en underleverandør om 2 millioner kroner.
• En nøkkelansatt har sagt opp og krever sluttpakke på 500 000 kroner.
• To maskiner er pantsatt med en restgjeld på 1,2 millioner kroner.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et børsnotert selskap som er i en distressed situasjon, kan tilsvarende informasjon finnes i børsmeldinger og prospekter. Men disclosure letteret i en privat transaksjon er ofte mer detaljert og direkte knyttet til garantiene.

Fordeler og ulemper

Fordelene med et distressed M&A disclosure letter er flere. For selgeren gir det en klar ansvarsbegrensning: ved å avsløre kjente problemer unngår man senere krav. For kjøperen gir det en systematisk oversikt over risikoer, slik at man kan prise transaksjonen riktig og eventuelt kreve kompensasjon. Dokumentet bidrar også til å redusere risikoen for tvister i etterkant.

Ulempene er særlig knyttet til asymmetrisk informasjon. Selgeren kan ha begrenset innsikt i selskapets faktiske tilstand, spesielt i distressed situasjoner der dokumentasjon ofte er mangelfull. Kjøperen kan dermed bli sittende med risikoer som ikke er avslørt, men som selgeren heller ikke kjente til. Disclosure letteret kan også være svært omfattende og teknisk, noe som gjør det krevende for mindre erfarne investorer å vurdere.

En annen ulempe er at disclosure letteret kan inneholde generelle og vage formuleringer som «selgeren har ikke full oversikt over ...», noe som svekker dokumentets verdi. I noen tilfeller kan selgeren bevisst unnlate å avsløre forhold i håp om at de ikke oppdages, selv om dette er i strid med god tro.

For investorer som handler aksjer i børsnoterte selskaper, er det viktig å merke seg at disclosure letteret ikke er offentlig tilgjengelig i samme grad som i private transaksjoner. Likevel kan informasjonen i prospekter og børsmeldinger gi en viss innsikt.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at disclosure letteret er det samme som en due diligence-rapport. Due diligence utføres av kjøperen eller dennes rådgivere og er en uavhengig undersøkelse. Disclosure letteret er derimot selgerens egen redegjørelse og har juridisk virkning som unntak fra garantier.

En annen misforståelse er at disclosure letteret dekker alle risikoer. I realiteten dekker det bare forhold som selgeren faktisk kjenner til og velger å avsløre. Skjulte feil som selgeren ikke var klar over, kan fortsatt gi grunnlag for erstatningskrav, med mindre avtalen inneholder en «hell or high water»-klausul.

Noen tror også at et disclosure letter automatisk fritar selgeren for ansvar for alle avslørte forhold. Men dersom avsløringen er ufullstendig eller misvisende, kan kjøperen likevel fremme krav. Det er derfor viktig at avsløringene er konkrete og presise.

Endelig forveksles disclosure letter ofte med en «non-disclosure agreement» (NDA). NDA er en taushetserklæring som beskytter konfidensiell informasjon, mens disclosure letter nettopp handler om å avsløre informasjon. De to dokumentene har helt forskjellige formål.

Oppsummering

Et distressed M&A disclosure letter er et uunnværlig verktøy i oppkjøp av selskaper som befinner seg i økonomiske vanskeligheter. Det gir kjøperen en detaljert oversikt over avvik fra garantier og kjente risikoer, samtidig som det begrenser selgerens ansvar. For investorer som vurderer å delta i slike transaksjoner – enten som aksjonærer eller som kjøpere – er det avgjørende å forstå innholdet og begrensningene i disclosure letteret.

Dokumentet erstatter ikke en grundig due diligence, men utfyller den. I distressed situasjoner er åpenhet og risikofordeling spesielt viktig for å unngå kostbare tvister i ettertid. Selv om disclosure letteret kan være omfattende og teknisk, gir det en systematisk tilnærming til å håndtere komplekse risikobilder.

Ved å kombinere kunnskap om disclosure letter med andre verktøy som garantier, skadesløsholdelse og due diligence, kan både kjøpere og selgere gjennomføre distressed M&A-transaksjoner på en mer forutsigbar og trygg måte. For norske investorer er det også verdt å merke seg at norsk rett i stor grad følger internasjonal praksis på dette området.