Crossover credit – hva er det og hvordan investere i kreditt i grenseland?

Hva er crossover credit?

Crossover credit er et begrep som brukes om selskaper og obligasjoner med kredittrating i grenselandet mellom investment grade (IG) og high yield (HY). Mer presist dreier det seg om selskaper med rating BBB- fra Standard & Poor's eller Fitch (tilsvarende Baa3 fra Moody's) og ned til BB+. Disse selskapene har en kredittkvalitet som vurderes som tilfredsstillende, men de har også tydelige spekulative trekk. For investorer representerer crossover credit et kompromiss: høyere avkastning enn rene IG-obligasjoner, men lavere risiko enn de mest risikable HY-papirene.

Segmentet er særlig interessant i perioder med lave renter, fordi investorer søker etter meravkastning uten å gå for langt ut på risikoskalaen. Samtidig er crossover-selskaper ofte mer utsatt for økonomiske svingninger enn selskaper med høyere rating. En nedgang i økonomien kan raskt føre til at et selskap mister sin IG-rating og blir nedgradert til HY, noe som kalles en 'fallen angel'. Motsatt kan et HY-selskap som forbedrer sin økonomi få en oppgradering til crossover eller videre til IG – en såkalt 'rising star'.

I Norge finnes det flere selskaper som opererer i crossover-sjiktet, blant annet innen oljeservice, shipping og deler av industrien. Disse selskapene har ofte betydelig gjeld, men også sterke kontantstrømmer i gode tider. For investorer som forstår risikoen, kan crossover credit være en attraktiv måte å øke avkastningen på i en portefølje med høyere-ratede obligasjoner.

Forstå crossover credit

For å forstå crossover credit må man først ha et klart bilde av kredittratingsystemet. Ratingbyråene som Moody's, Standard & Poor's og Fitch rangerer selskaper etter deres evne til å betale renter og tilbakebetale gjeld. Skalaen går fra AAA (høyeste kvalitet) til D (mislighold). Grensen mellom investment grade og high yield går ved BBB- / Baa3. Alt over dette anses som IG, alt under som HY.

Crossover-sjiktet består av de laveste IG-ratingene (BBB- og BBB) og de høyeste HY-ratingene (BB+). Tabellen under viser de viktigste kategoriene:

En viktig egenskap ved crossover credit er at kredittspreadene – altså meravkastningen i forhold til risikofrie statsobligasjoner – ligger et sted mellom IG- og HY-spreader. I normale markeder kan en crossover-obligasjon med 5 års løpetid ha en spread på 150–250 basispunkter (1,5–2,5 prosentpoeng) over staten. Til sammenligning kan IG-spreader ligge på 50–100 bp, mens HY-spreader ofte overstiger 300 bp.

Hvordan fungerer crossover credit?

Crossover credit fungerer i praksis som et segment i obligasjonsmarkedet der investorer kan kjøpe og selge papirer utstedt av selskaper med rating i grenseland. Prisingen av disse obligasjonene bestemmes i stor grad av kredittspreaden, som igjen reflekterer markedets vurdering av selskapets risiko. Spreaden uttrykkes i basispunkter og legges til renten på en tilsvarende statsobligasjon.

For eksempel: En norsk crossover-obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK og 5 års løpetid har en kupongrente på 5 %. Samtidig gir en 5-årig statsobligasjon 3 % rente. Investorene krever en kredittspread på 200 basispunkter, slik at effektiv rente blir 5 % (3 % stat + 2 % spread). Dersom selskapets risiko øker, kan spreaden utvide seg til 300 bp, noe som får kursen på obligasjonen til å falle. Motsatt kan en forbedring i kredittverdigheten innsnevre spreaden og gi kursgevinst.

Det finnes flere måter å få eksponering mot crossover credit på. Den mest direkte er å kjøpe enkeltobligasjoner direkte i annenhåndsmarkedet eller ved nyemisjoner. For investorer som ønsker diversifisering, finnes det spesialiserte crossover-fond forvaltet av aktiv forvaltere. I tillegg kan man bruke derivater som kredittmisligholdsswapper (CDS) eller indekser som iTraxx Crossover, som består av 75 europeiske selskaper med spekulativ rating. Denne indeksen handles aktivt og gir et bilde av markedets syn på crossover-risiko.

I Norge er crossover-obligasjoner ofte utstedt i norske kroner (NOK) og omsettes på Nordic ABM eller over disk. Likviditeten kan være lavere enn for store IG-utstedere, noe som betyr at investorer bør ha en noe lengre tidshorisont. For de som ønsker å handle aktivt, kan fond eller ETF-er være et bedre alternativ.

Historisk bakgrunn

Begrepet crossover credit vokste frem på 1990-tallet i takt med utviklingen av kredittderivatmarkedet og økt fokus på ratingoverganger. I Europa ble iTraxx Crossover-indeksen lansert i 2004, og den ble raskt en referanse for investorer som ønsket å prise risiko i grenselandet mellom IG og HY.

Under finanskrisen i 2008 opplevde mange selskaper med BBB-rating massive nedgraderinger til HY. Dette førte til at crossover-segmentet ble synonymt med høy risiko, og spreadene eksploderte. I kjølvannet av krisen ble det imidlertid tydelig at crossover-selskaper ofte overlevde og kom styrket ut, noe som tiltrakk seg investorer på jakt etter høy avkastning i et lavrentemiljø.

I Norge har crossover credit blitt mer relevant etter oljeprisfallet i 2014–2015, da flere norske olje- og gasselskaper mistet sin IG-rating. Selskaper som tidligere ble ansett som trygge, måtte refinansiere til høyere renter. Samtidig oppsto det et marked for norske crossover-obligasjoner som ga gode muligheter for aktive forvaltere. I dag utgjør crossover credit en viktig del av det norske kredittmarkedet, spesielt for investorer som ønsker meravkastning uten å ta full HY-risiko.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel for å illustrere crossover credit. Tenk deg et norsk industriselskap, for eksempel et selskap som produserer spesialiserte komponenter til fornybar energi. Selskapet har en kredittrating på BBB- fra Standard & Poor's, altså det laveste innenfor investment grade. Det utsteder en obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Løpetid: 5 år
• Kupongrente: 5,5 % (fast rente)
• Emisjonskurs: 100 %

På utstedelsestidspunktet gir en 5-årig norsk statsobligasjon 3,0 % rente. Kredittspreaden blir dermed 250 basispunkter (5,5 % - 3,0 %). Dette er typisk for en crossover-obligasjon med moderat risiko.

Etter to år opplever selskapet en kraftig økning i etterspørselen etter sine produkter, og resultatene forbedres. Ratingbyrået oppgraderer selskapet til BBB, og spreaden innsnevres til 150 bp. Nå er effektiv rente på obligasjonen 4,5 % (3,0 % stat + 1,5 % spread). Siden kupongen fortsatt er 5,5 %, stiger kursen på obligasjonen. En investor som kjøpte ved utstedelse, vil nå ha en kursgevinst i tillegg til renteinntektene.

Motsatt scenario: Hvis selskapet får problemer og ratingen nedgraderes til BB+ (high yield), kan spreaden utvide seg til 400 bp. Da synker kursen betydelig, og investoren taper penger hvis han eller hun må selge før forfall. Dette viser at crossover credit kan gi både muligheter og risiko, avhengig av selskapets utvikling.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Høyere avkastning enn rene investment grade-obligasjoner, noe som er attraktivt i et lavrentemiljø.
• Lavere risiko enn high yield, ettersom selskapene ofte har bedre økonomi og lavere sannsynlighet for mislighold.
• Potensial for kursgevinst ved ratingoppgradering (rising stars).
• Mulighet for diversifisering i en portefølje dominert av IG-papirer.

Ulemper:

• Risiko for nedgradering til high yield (fallen angels), noe som kan gi store kurstap.
• Lavere likviditet enn store IG-obligasjoner, spesielt i norske kroner.
• Følsomhet for makroøkonomiske sjokk – crossover-selskaper er ofte sykliske.
• Krever aktiv overvåking og analyse for å unngå ubehagelige overraskelser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at crossover credit er like trygt som investment grade fordi det ligger nær grensen. Sannheten er at selv en liten nedgang i selskapets økonomi kan føre til nedgradering og betydelige kurstap. Investorer bør ikke anta at BBB-rating er en garanti for stabilitet.

En annen misforståelse er at crossover credit er en egen aktivaklasse. I virkeligheten er det et segment innenfor kredittmarkedet, og obligasjonene kan klassifiseres som enten IG eller HY avhengig av ratingendringer. Det finnes ingen offisiell 'crossover'-rating.

Noen tror også at crossover alltid gir høyere avkastning enn IG. Det er riktig i normale markeder, men i perioder med ekstrem usikkerhet kan spreadene utvide seg så mye at avkastningen blir negativ på kort sikt. Historisk har crossover-segmentet levert god meravkastning over tid, men med perioder med høy volatilitet.

Oppsummering

Crossover credit er et spennende segment i obligasjonsmarkedet som appellerer til investorer som ønsker høyere avkastning enn investment grade, men som ikke er komfortable med full high yield-risiko. Sjiktet består av selskaper med rating BBB- til BB+, og prisingen styres av kredittspreader som reflekterer markedets risikovurdering.

For norske investorer gir crossover credit muligheter innenfor enkeltobligasjoner, fond og indekser. Det krever imidlertid god forståelse av kredittanalyse og makroforhold. Ved å spre risikoen og ha en langsiktig horisont kan crossover credit være et nyttig verktøy for å øke avkastningen i en renteportefølje.

Husk at ingen investering er uten risiko. Crossover credit kan gi gode resultater, men også overraskende tap. Derfor bør du alltid gjøre din egen analyse eller rådføre deg med en finansiell rådgiver før du investerer.