Credit factor z-score: Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er credit factor z-score?

Credit factor z-score er en statistisk modell som brukes til å vurdere kredittverdigheten til et selskap. I praksis er det nesten alltid Altman Z-score det siktes til, oppkalt etter professoren Edward Altman som utviklet den i 1968. Modellen kombinerer flere finansielle nøkkeltall til én enkelt poengsum som indikerer hvor sannsynlig det er at selskapet går konkurs i løpet av de neste to årene.

For en norsk investor kan credit factor z-score være et nyttig supplement til tradisjonell aksjeanalyse. I stedet for å stole på magefølelse eller rykter, får du et tallbasert mål på finansiell stabilitet. Mange meglerhus og fondsforvaltere bruker z-score som en del av sin kredittvurdering før de investerer i obligasjoner eller aksjer.

Det er viktig å forstå at z-score ikke er en fasit, men en risikomåler. Den sier noe om sannsynlighet, ikke sikkerhet. Et selskap med lav z-score kan likevel overleve, mens et med høy z-score kan gå overraskende konkurs dersom uforutsette hendelser inntreffer. Likevel har modellen vist seg å være overraskende treffsikker over tid.

Forstå credit factor z-score

For å forstå credit factor z-score må du først vite at den bygger på fem ulike regnskapsstørrelser. Disse størrelsene blir vektet med ulike koeffisienter og summert. Resultatet er en z-score som typisk ligger mellom -4 og +8. Jo høyere tall, desto tryggere er selskapet.

Altman satte opp følgende tommelfingerregler for tolkning:

Det er også verdt å merke seg at z-score er mest pålitelig når den beregnes over flere år. En fallende trend er ofte et sterkere faresignal enn en enkelt lav score. Derfor bør du alltid se på utviklingen over tid.

Hvordan fungerer credit factor z-score?

Altman Z-score beregnes med følgende formel:

Z = 1,2A + 1,4B + 3,3C + 0,6D + 1,0E

Hvor:

• A = Arbeidskapital / Totale eiendeler
• B = Tilbakeholdt overskudd / Totale eiendeler
• C = Resultat før renter og skatt (EBIT) / Totale eiendeler
• D = Markedsverdi av egenkapital / Bokført verdi av gjeld
• E = Salg / Totale eiendeler

Arbeidskapital (A) måler selskapets kortsiktige likviditet. Høy andel arbeidskapital betyr at selskapet har lett for å betale løpende regninger. Tilbakeholdt overskudd (B) viser hvor mye overskudd som er reinvestert i selskapet over tid – et mål på langsiktig lønnsomhet. EBIT-andelen (C) er et mål på operasjonell effektivitet. Markedsverdi av egenkapital i forhold til gjeld (D) fanger opp markedets vurdering av selskapets verdi kontra gjeldsbyrden. Salgsandel (E) måler hvor effektivt selskapet bruker sine eiendeler til å generere inntekter.

Legg merke til at de ulike komponentene har forskjellig vekt. Driftsresultatet (C) har høyest vekt (3,3), noe som viser at lønnsom drift er den viktigste enkeltfaktoren for å unngå konkurs. Dersom et selskap har negativ EBIT, vil z-scoren raskt falle.

Historisk bakgrunn

Edward Altman, professor ved New York University, publiserte sin Z-score-modell i 1968 i artikkelen «Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy». Han analyserte 66 selskaper, hvorav halvparten gikk konkurs, og fant at fem nøkkeltall kunne skille mellom friske og syke selskaper med over 80 prosent nøyaktighet.

Modellen ble raskt tatt i bruk av banker og kredittvurderingsbyråer. I 1977 videreutviklet Altman modellen til Zeta-modellen, som inkluderer flere variabler og kan brukes for større selskaper. Likevel er den opprinnelige Z-score fortsatt den mest utbredte på grunn av sin enkelhet.

I Norge har modellen vært i bruk siden 1980-tallet, spesielt i forbindelse med kredittvurdering av bedrifter. Under finanskrisen i 2008 så man at mange selskaper med lav z-score faktisk gikk konkurs, noe som styrket modellens omdømme. Samtidig viste den seg mindre treffsikker for eiendomsselskaper og banker, noe Altman selv har påpekt.

Praktisk eksempel

La oss regne ut z-score for et tenkt norsk selskap, «Norsk Industri AS». Vi henter følgende tall fra årsregnskapet (i millioner NOK):

• Arbeidskapital: 50
• Totale eiendeler: 400
• Tilbakeholdt overskudd: 80
• EBIT: 60
• Markedsverdi av egenkapital: 500
• Bokført verdi av gjeld: 300
• Salg: 600

Beregning: A = 50 / 400 = 0,125 B = 80 / 400 = 0,200 C = 60 / 400 = 0,150 D = 500 / 300 = 1,667 E = 600 / 400 = 1,500

Z = 1,2×0,125 + 1,4×0,200 + 3,3×0,150 + 0,6×1,667 + 1,0×1,500 = 0,150 + 0,280 + 0,495 + 1,000 + 1,500 = 3,425

Med en z-score på 3,425 ligger «Norsk Industri AS» godt over 3,0-grensen. Selskapet anses som solid med lav konkursrisiko. Dersom EBIT hadde vært negativ, for eksempel -20, ville C blitt -0,05 og z-scoren falt til omtrent 2,075, noe som ville plassert selskapet i gråsonen.

Et mer dramatisk eksempel: Hvis vi ser på et selskap med høy gjeld og svak lønnsomhet, kan z-scoren fort havne under 1,8. For eksempel et eiendomsselskap med lav arbeidskapital og negativt resultat vil typisk score under 1,0. Da bør investorer være svært varsomme.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Enkel å beregne med data som er offentlig tilgjengelig i årsregnskapet.
• Gir et objektivt, tallbasert risikomål som kan sammenlignes på tvers av selskaper.
• Har vist seg å ha god prediksjonsevne over mange år og i ulike markeder.
• Kan brukes som et tidlig varselsignal for å unngå tapsaksjer.

Ulemper:

• Utviklet for produksjonsbedrifter; fungerer dårlig for banker, forsikringsselskaper og teknologibedrifter.
• Krever at regnskapstallene er korrekte og ikke manipulerte (regnskapsjuks kan gi falsk trygghet).
• Tar ikke hensyn til kvalitative faktorer som ledelse, konkurransesituasjon eller makroøkonomiske forhold.
• Markedsverdien av egenkapital (D) kan være svært volatil på børsen, noe som gir store svingninger i z-score fra dag til dag.
• For oppstartsbedrifter uten positivt tilbakeholdt overskudd eller stabil inntjening, blir z-scoren ofte misvisende lav.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en høy z-score garanterer at selskapet ikke går konkurs. Det gjør den ikke. Z-score er en sannsynlighetsmodell, ikke en spåkule. Selskaper med høy score kan likevel gå overraskende konkurs dersom de rammes av svindel, rettssaker eller brå markedsendringer.

En annen misforståelse er at z-score fungerer like bra for alle bransjer. Altman selv advarte mot å bruke modellen for finansielle selskaper fordi deres balansestruktur er helt annerledes. For eksempel har banker ofte svært høy gjeld (innskudd) i forhold til egenkapital, noe som gir kunstig lav z-score.

Noen investorer tror også at z-score kan erstatte tradisjonell aksjeanalyse. Det stemmer ikke. Z-score bør alltid brukes sammen med andre verktøy som P/E-tall, kontantstrømanalyse og bransjevurdering. Den er et supplement, ikke en erstatning.

Endelig er det en misforståelse at z-score er statisk. Selskaper endrer seg, og regnskapstallene oppdateres årlig. En z-score fra forrige år kan være utdatert hvis selskapet har tatt opp mye ny gjeld eller hatt et dårlig kvartal.

Oppsummering

Credit factor z-score, i praksis Altman Z-score, er et kraftig og enkelt verktøy for å måle konkursrisiko i børsnoterte selskaper. Ved å kombinere fem sentrale nøkkeltall får du en poengsum som raskt forteller om selskapet er i faresonen eller ikke. For norske investorer kan dette være et verdifullt bidrag i aksjeanalysen, spesielt for produksjonsbedrifter.

Husk at z-score har begrensninger: den fungerer dårlig for finansielle selskaper og oppstartsbedrifter, og den bør alltid ses i sammenheng med andre analysemetoder. Bruk den som et filter for å identifisere selskaper som trenger nærmere gransking, ikke som eneste beslutningsgrunnlag.

Ved å beregne z-score årlig og følge utviklingen over tid, kan du få et tidlig varsel om økende finansiell risiko. Det kan hjelpe deg å unngå de verste tapsaksjene og gi deg større trygghet i dine investeringsbeslutninger.