Kredittforbedring (Credit enhancement) – forklaring og eksempler

Hva er kredittforbedring?

Kredittforbedring, eller credit enhancement på engelsk, er en betegnelse på ulike teknikker som brukes for å styrke kredittverdigheten til et finansielt instrument. Målet er å redusere risikoen for at utstederen ikke klarer å betale renter og avdrag, slik at instrumentet får en høyere kredittrating og blir mer attraktivt for investorer. Kredittforbedring kan sammenlignes med en sikkerhetspute som gjør at selv om den underliggende eiendelen skulle tape seg i verdi, er det fortsatt nok verdier til å dekke investorenes krav.

Teknikkene kan være interne, det vil si bygget inn i strukturen til produktet, eller eksterne, for eksempel garantier fra tredjepart. Felles for dem alle er at de skal øke investorenes trygghet og dermed redusere rentekostnaden for utstederen. I praksis ser vi kredittforbedring oftest i forbindelse med verdipapirisering, der lån med ulik risiko pakkes sammen og selges videre som obligasjoner.

For en norsk investor kan kredittforbedring være relevant både når man kjøper enkle obligasjoner og når man investerer i mer komplekse produkter som ansvarlige lån eller grønne obligasjoner. Å forstå mekanismene bak kredittforbedring gir deg et bedre grunnlag for å vurdere risiko og avkastning i rentemarkedet.

Forstå kredittforbedring

Kredittforbedring handler i bunn og grunn om å omfordele risiko. Uten kredittforbedring vil investorer kreve høyere rente for å kompensere for risikoen for tap. Ved å legge til en ekstra sikkerhetsmargin kan utstederen oppnå en bedre kredittrating og dermed en lavere rente. Dette kommer både utstederen og investorene til gode: utstederen får billigere finansiering, mens investorene får et tryggere produkt.

Det er viktig å skille mellom intern og ekstern kredittforbedring. Intern kredittforbedring er innebygd i selve strukturen, for eksempel ved at man oppretter flere trancher (klasser) av obligasjoner med ulik prioritet. Den mest senior tranchén får først tilgang til kontantstrømmene, mens de mer junior tranchène tar den første tapet. Dette kalles subordinasjon. En annen intern metode er overpantsettelse, der verdien av de underliggende eiendelene er høyere enn verdien av de utstedte obligasjonene.

Ekstern kredittforbedring innebærer at en tredjepart stiller garanti eller forsikring. For eksempel kan en bank eller et forsikringsselskap garantere for betalingene. I Norge har vi sett at staten gjennom Garantiinstituttet for eksportkreditt (GIEK) har stilt garantier for obligasjoner utstedt av norske eksportbedrifter. Slike garantier gjør at obligasjonen får en rating som er nær statsgarantien, selv om selskapet i seg selv har lavere kredittverdighet.

Hvordan fungerer kredittforbedring?

Mekanismen bak kredittforbedring kan illustreres med et enkelt eksempel: Et selskap ønsker å utstede en obligasjon på 100 millioner kroner. Selskapet har en kredittrating som tilsier en rente på 6 %. For å redusere renten til 4 % kan selskapet legge inn kredittforbedring. En vanlig metode er å pantsette eiendeler med en verdi på 120 millioner kroner som sikkerhet. Dette kalles overpantsettelse. Investorene får dermed en buffer på 20 % i tilfelle verdien av eiendelene faller.

En annen metode er å opprette en reservekonto. Utstederen setter av et beløp, for eksempel 5 millioner kroner, på en separat konto som kun kan brukes til å betale renter og avdrag hvis selskapet får likviditetsproblemer. Denne reserven fungerer som en første forsvarslinje mot tap.

I verdipapiriseringsstrukturer brukes ofte en kombinasjon av metoder. For eksempel kan en pool av boliglån på 200 millioner kroner deles opp i to trancher: en senior tranche på 180 millioner kroner med høy rating, og en junior tranche på 20 millioner kroner med lavere rating. Junior tranchén absorberer de første tapene, og fungerer dermed som kredittforbedring for senior tranchén. Dette gjør at senior tranchén kan få en rating som er høyere enn gjennomsnittet av de underliggende lånene.

Historisk bakgrunn

Konseptet kredittforbedring har røtter tilbake til slutten av 1800-tallet, da jernbaneselskaper i USA utstedte obligasjoner med sikkerhet i eiendom. Men den moderne formen for kredittforbedring vokste frem på 1970-tallet i forbindelse med verdipapirisering av boliglån. Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) i USA begynte å garantere for betalinger på boliglånsobligasjoner, noe som gjorde dem nesten risikofrie. Dette ble raskt kopiert av private aktører.

På 1990-tallet ble kredittforbedring stadig mer sofistikert med introduksjonen av kredittderivater som credit default swaps (CDS). Disse instrumentene gjorde det mulig å overføre kredittrisiko uten å selge selve obligasjonen. Finanskrisen i 2008 avslørte imidlertid svakheter ved enkelte former for kredittforbedring, spesielt når garantistene selv hadde for høy risiko. Likevel er kredittforbedring fortsatt en sentral del av moderne finans.

I Norge har kredittforbedring vært brukt i mindre skala, men har fått økt oppmerksomhet de siste årene. For eksempel har Norges Bank utstedt sertifikater med statsgaranti, og kommuner har utstedt grønne obligasjoner med sikkerhet i fremtidige inntekter. Den norske kredittforbedringsmarkedet er i vekst, spesielt innenfor bærekraftig finansiering.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Kommunefinansieringsselskapet KBN (Kommunalbanken Norge) utsteder obligasjoner som er garantert av staten. Dette er en ekstern kredittforbedring. Fordi staten stiller garanti, får obligasjonene samme kredittrating som norske statsobligasjoner (AAA). Investorene er derfor villige til å akseptere en lav rente, for eksempel 2,5 % i stedet for 4 % som en tilsvarende usikret kommunal obligasjon ville gitt.

Et annet eksempel er et norsk selskap som utsteder en grønn obligasjon på 500 millioner kroner for å finansiere et vindkraftprosjekt. Selskapet har en rating på BBB, men ønsker å oppnå en rating på A for å redusere rentekostnadene. De velger å overpantsette eiendelene i prosjektet med en verdi på 600 millioner kroner. I tillegg oppretter de en reservekonto på 25 millioner kroner. Tabellen under viser hvordan kredittforbedringen påvirker rating og rente:

Fordeler og ulemper

Fordelene med kredittforbedring er mange. For utstedere gir det tilgang til kapital til lavere kostnad, og det kan gjøre det mulig for selskaper med lavere kredittverdighet å få finansiering. For investorer gir det en tryggere investering med mindre risiko for tap. Kredittforbedring kan også bidra til å utvikle nye markeder, for eksempel for grønne obligasjoner, ved å gjøre dem mer attraktive for institusjonelle investorer.

Ulempene er imidlertid ikke ubetydelige. Kredittforbedring koster penger – garantier må betales, og overpantsettelse binder opp eiendeler som ellers kunne vært brukt til andre formål. For investorer kan kredittforbedring skape en falsk trygghet. Hvis garantisten selv får problemer, kan kredittforbedringen raskt forsvinne. Dette så vi under finanskrisen, da mange garantister (som AIG) ble reddet av staten.

En annen ulempe er at kredittforbedring kan gjøre produktene mer komplekse og vanskeligere å forstå. Investorer bør derfor alltid undersøke hva slags kredittforbedring som ligger i et produkt, og hvem som stiller garantien. En grundig due diligence er avgjørende.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kredittforbedring eliminerer all risiko. Det stemmer ikke. Selv med solid kredittforbedring kan det oppstå tap, for eksempel hvis garantisten går konkurs eller hvis de underliggende eiendelene faller mer i verdi enn bufferen. Kredittforbedring reduserer risikoen, men fjerner den ikke helt.

En annen misforståelse er at kredittforbedring bare er for dårlige kreditter. I virkeligheten brukes det ofte av solide utstedere for å oppnå enda bedre rating og lavere rente. For eksempel har Norges Bank selv brukt kredittforbedring i form av statsgaranti på sine sertifikater, til tross for at banken har høy kredittverdighet.

Noen tror også at kredittforbedring alltid er dyrere enn å utstede uten. Det er ikke nødvendigvis sant. Besparelsen i rente kan mer enn oppveie kostnadene ved kredittforbedringen, spesielt for større utstedelser. En grundig kostnadsanalyse er nødvendig for å avgjøre om kredittforbedring lønner seg.

Oppsummering

Kredittforbedring er et kraftfullt verktøy i finansmarkedene som gjør det mulig å tilpasse risiko og avkastning. For utstedere gir det lavere finansieringskostnader, mens investorer får tryggere produkter. De viktigste metodene er overpantsettelse, subordinasjon, reservekontoer og eksterne garantier.

Selv om kredittforbedring har vært kritisert etter finanskrisen, er det fortsatt en sentral del av moderne finans, spesielt innenfor verdipapirisering og bærekraftig finansiering. Norske investorer bør være oppmerksomme på hvilken type kredittforbedring som ligger i obligasjonene de kjøper, og alltid vurdere kvaliteten på garantisten.

Å forstå kredittforbedring gir deg et bedre grunnlag for å ta informerte investeringsbeslutninger i rentemarkedet. Det er et begrep som dukker opp i mange sammenhenger, og kunnskap om det kan hjelpe deg å unngå ubehagelige overraskelser.