Covered bond yield to call – forklaring og eksempel for norske investorer

Hva er covered bond yield to call?

Covered bond yield to call er et avkastningsmål som kombinerer to sentrale begreper: covered bonds (omfattende obligasjoner) og yield to call (avkastning til innløsning). En covered bond er en obligasjon utstedt av en bank, der betalingene er sikret av en separat pool av eiendeler, typisk boliglån eller lån til offentlig sektor. Denne sikkerheten gjør covered bonds til et av de tryggere rentepapirene på markedet.

Yield to call er et mål på årlig avkastning som forutsetter at obligasjonen blir innløst av utsteder på en bestemt call-dato før det ordinære forfallet. Mange covered bonds har en call-funksjon som gir utsteder rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen til en forhåndsbestemt kurs (ofte pari) på en eller flere angitte datoer.

For investorer er det avgjørende å forstå forskjellen mellom yield to call og yield to maturity. Yield to call gir et mer realistisk bilde av avkastningen dersom utsteder velger å benytte seg av call-muligheten. Særlig i et fallende rentemiljø er sannsynligheten for tidlig innløsning høy, fordi utsteder kan refinansiere til lavere rente.

Forstå covered bond yield to call

For å forstå covered bond yield to call må man først ha grep om hvordan covered bonds fungerer. I Norge utsteder banker som DNB, Sparebank 1 og Nordea covered bonds gjennom egne finansieringsselskaper. Obligasjonene har typisk løpetid på 3–10 år, men inneholder ofte en call-opsjon etter 1–3 år. Denne opsjonen gir banken fleksibilitet til å tilpasse finansieringen etter renteendringer.

Yield to call beregner internrenten av alle kontantstrømmer (kupongbetalinger og tilbakebetaling av hovedstol på call-dato) diskontert til dagens markedspris. Dette skiller seg fra yield to maturity, som bruker ordinær forfallsdato. Hvis markedsprisen er høyere enn pålydende (over pari), vil yield to call ofte være lavere enn yield to maturity, fordi investoren får mindre tid til å nyte godt av den høye kupongen.

For investorer som kjøper en covered bond til overkurs, er yield to call et viktig risikomål. Hvis utsteder kaller obligasjonen tidlig, mister investoren muligheten til å beholde den høye kupongen i hele løpetiden. Derfor bør man alltid sjekke både YTC og YTM, samt yield to worst (YTW), som er den laveste av disse.

Hvordan fungerer covered bond yield to call?

Beregningen av yield to call følger samme prinsipp som yield to maturity, men med to viktige forskjeller: tidsperioden går frem til call-datoen i stedet for forfallsdatoen, og sluttverdien er call-prisen (ofte 100 % av pålydende) i stedet for pålydende pluss eventuell premie.

En forenklet formel for yield to call er:

YTC ≈ (C + (Call Price - Market Price) / n) / ((Call Price + Market Price) / 2)

Her er:

• C = årlig kupongbetaling (i kroner)
• Call Price = prisen utsteder betaler ved innløsning (typisk 100 % av pålydende)
• Market Price = dagens markedspris (i prosent av pålydende)
• n = antall år til call-dato

Merk at dette er en tilnærming. En mer nøyaktig beregning krever løsning av en internrente-ligning, noe som gjøres enkelt i Excel med funksjonen =RENTE() eller på en finansiell kalkulator.

For en covered bond med årlig kupong kan man i Excel skrive: =RENTE(n; C; -Markedskurs; Call-pris) og få den periodiske renten. Multipliser med kupongfrekvens for årlig YTC.

Eksempel: En covered bond med pålydende 1 000 000 NOK, kupong 3 %, markedspris 102 %, call om 2 år til pari (100 %). Da blir C = 30 000 NOK, Call Price = 1 000 000, Market Price = 1 020 000, n = 2. YTC ≈ (30 000 + (1 000 000 - 1 020 000)/2) / ((1 000 000 + 1 020 000)/2) = (30 000 - 10 000) / 1 010 000 = 20 000 / 1 010 000 ≈ 1,98 %. Den nøyaktige YTC blir omtrent 1,96 %.

Historisk bakgrunn

Covered bonds har røtter tilbake til 1700-tallets Tyskland, der Pfandbriefe ble utstedt for å finansiere landbruk og eiendom. I Norge kom de første covered bonds på markedet etter at finansforetaksloven ble endret i 2007, slik at banker kunne opprette egne finansieringsselskaper for utstedelse av omfattende obligasjoner.

Yield to call ble et sentralt begrep i kjølvannet av finanskrisen i 2008. Da sentralbankene senket rentene, benyttet mange banker seg av call-muligheten for å refinansiere dyr gjeld til lavere rente. Investorer som hadde kjøpt covered bonds til høy kurs opplevde at obligasjonene ble kalt inn tidlig, og avkastningen ble lavere enn forventet.

I dag er covered bonds en viktig finansieringskilde for norske banker. Ifølge Norges Bank utgjorde utestående covered bonds over 800 milliarder NOK ved utgangen av 2023. Mange av disse har call-funksjoner, og yield to call er derfor en standard opplysning i prospekter og på annenhåndsmarkedet.

Praktisk eksempel

Mål	Verdi	Kommentar
Kupongrente	4,00 %	Nominell rente
Markedspris	103 %	Over pari
Yield to call (3 år)	2,94 %	Forventet avkastning hvis kalt
Yield to maturity (5 år)	3,45 %	Forventet avkastning hvis holdt til forfall
Yield to worst	2,94 %	Laveste av YTC og YTM

I dette tilfellet er yield to worst lik yield to call, fordi call-scenarioet gir lavest avkastning. En investor som kjøper denne obligasjonen bør være forberedt på at den kan bli kalt inn om 3 år, og at den effektive avkastningen da blir omtrent 2,94 %.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å investere i covered bonds med call-funksjon:

• Høyere kupong enn tilsvarende ikke-callable obligasjoner, som kompensasjon for call-risikoen.
• Lav kredittrisiko på grunn av sikkerhetspoolen; selv ved bankkonkurs har investoren krav på eiendelene.
• God likviditet i annenhåndsmarkedet, spesielt for norske covered bonds.

Ulemper:

• Call-risiko: Hvis rentene faller, vil utsteder sannsynligvis kalle obligasjonen, og investoren må reinvestere til lavere rente.
• Yield to call kan være betydelig lavere enn yield to maturity, spesielt ved kjøp over pari.
• Kompleksitet: Investoren må forholde seg til flere avkastningsmål (YTC, YTM, YTW) for å ta en informert beslutning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at yield to call og yield to maturity er det samme. Det stemmer bare hvis obligasjonen ikke har call-funksjon, eller hvis call-datoen er lik forfallsdatoen. I praksis er call-datoen alltid tidligere, så de to målene vil avvike.

En annen misforståelse er at utsteder alltid vil kalle obligasjonen så snart det er mulig. I virkeligheten vil utsteder bare kalle hvis det er økonomisk fordelaktig, for eksempel når rentene har falt betydelig. Hvis rentene stiger, vil utsteder la obligasjonen løpe videre, og investoren får da yield to maturity.

Noen tror også at covered bonds er helt risikofrie. Selv om de har lav kredittrisiko, er det fortsatt renterisiko og call-risiko. Yield to call hjelper investoren å kvantifisere call-risikoen, men eliminerer den ikke.

Til slutt: Mange forveksler yield to call med current yield. Current yield er kun kupong delt på markedspris, og tar ikke hensyn til gevinst/tap ved innløsning eller tidshorisont. Yield to call er et mer presist mål for callable obligasjoner.

Oppsummering

Covered bond yield to call er et uunnværlig verktøy for investorer i callable omfattende obligasjoner. Det gir et realistisk bilde av avkastningen dersom utsteder benytter seg av retten til tidlig innløsning. For å unngå overraskelser bør du alltid sammenligne YTC med YTM og YTW, og vurdere sannsynligheten for at obligasjonen blir kalt.

Norske covered bonds er attraktive på grunn av sikkerheten og likviditeten, men call-funksjonen kan redusere avkastningen i et fallende rentemiljø. Ved å forstå yield to call kan du ta bedre investeringsbeslutninger og unngå å betale for mye for en obligasjon som snart kan bli innløst.

Husk at yield to call ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men en beregning basert på forutsetninger om call-dato og call-pris. Hold deg oppdatert på renteutviklingen og utsteders insentiver for å vurdere om call-scenarioet er sannsynlig.