Hva er en covered bond make-whole call? – Forklaring og eksempler

Hva er covered bond make-whole call?

En covered bond make-whole call er en spesiell type innløsningsklausul som kan være knyttet til omfattende obligasjoner, også kalt covered bonds. Covered bonds er gjeldsinstrumenter utstedt av banker, der investorene har dobbel sikkerhet: både utstederens alminnelige kreditt og en separat pool av eiendeler, ofte boliglån eller offentlige lån. Make-whole call-bestemmelsen gir utstederen rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen før den opprinnelige forfallsdatoen. Det spesielle er at utstederen må betale investoren en kompensasjon som gjør at investoren får samme avkastning som om obligasjonen hadde løpt til forfall.

For å forstå hvorfor dette er viktig, må man vite at renter endrer seg over tid. Hvis rentene faller etter at en obligasjon er utstedt, kan utstederen ønske å innløse den gamle obligasjonen og utstede en ny med lavere rente. I en vanlig callable obligasjon kan utstederen gjøre dette til en fastsatt kurs (for eksempel pålydende + en liten premie). Men i en make-whole call må utstederen betale en variabel pris som gjenspeiler dagens markedsrente. Dermed blir investoren kompensert for tapte fremtidige renteinntekter.

I praksis betyr dette at make-whole call gir utstederen fleksibilitet, samtidig som investoren får bedre beskyttelse enn ved en tradisjonell call. For covered bonds, som ofte har lang løpetid (for eksempel 5–10 år), kan make-whole call være et attraktivt kompromiss. Norske investorer bør være oppmerksomme på at slike klausuler finnes i enkelte norske covered bonds, selv om de er mer vanlige i det amerikanske og europeiske corporate bond-markedet.

Forstå covered bond make-whole call

For å virkelig forstå covered bond make-whole call, må vi først se på de to byggesteinene: covered bonds og make-whole call. Covered bonds er regulert av norsk lov gjennom finansforetaksloven og omfattende obligasjonsforskriften. De kjennetegnes ved at sikkerhetsmassen (cover pool) overvåkes av en tilsynsmyndighet, og at investorene har fortrinnsrett til disse eiendelene dersom utstederen går konkurs. Dette gjør covered bonds til svært sikre papirer, ofte med høy kredittvurdering (AAA/AA).

Make-whole call er derimot en klausul som opprinnelig ble utviklet for selskapsobligasjoner i USA. Den ble populær på 1990-tallet da selskaper ønsket å kunne refinansiere uten å straffe investorene for mye. I stedet for å sette en fast innløsningskurs, bruker man en formel som beregner nåverdien av alle gjenværende kontantstrømmer (kuponger og pålydende) diskontert med en referanserente – for eksempel norsk statsobligasjonsrente med tillegg av en fast margin (typisk 20–50 basispunkter).

Når en covered bond har en make-whole call, kombineres altså den høye sikkerheten i covered bond-strukturen med en fleksibel og investorvennlig innløsningsmekanisme. Dette kan være fordelaktig for både utsteder og investor. Utstederen får muligheten til å redusere rentekostnadene ved lavere markedsrenter, mens investoren vet at han ikke blir tvunget til å selge til underkurs. For norske investorer som er vant til å holde obligasjoner til forfall, gir make-whole call en ekstra trygghet.

Hvordan fungerer covered bond make-whole call?

Mekanismen i en make-whole call er relativt enkel, men beregningen kan virke teknisk. Når utstederen bestemmer seg for å kalle obligasjonen, må de først fastsette innløsningskursen. Denne kursen er ikke fast, men beregnes som summen av nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer, diskontert med en rente som består av to komponenter: en referanserente (for eksempel yield på en norsk statsobligasjon med tilsvarende durasjon) og en fast margin (spread) som er spesifisert i obligasjonsvilkårene.

Formelen kan skrives slik:

Innløsningskurs = Σ (C / (1+r)^t) + (F / (1+r)^n)

Hvor:

• C = kupongbetaling per periode (for eksempel årlig eller halvårlig)
• r = diskonteringsrente = referanserente + fast margin
• t = tidspunkt for hver kupongbetaling (i år)
• F = pålydende beløp (for eksempel 1.000.000 NOK)
• n = antall perioder til forfall

Referanserenten oppdateres vanligvis kort tid før innløsningen (gjerne to virkedager før). Dette betyr at jo lavere markedsrentene er, desto høyere blir innløsningskursen. Hvis rentene derimot har steget, kan innløsningskursen bli lavere enn pålydende, men utstederen vil sjelden kalle obligasjonen i et slikt scenario fordi de da kan låne billigere ved å la obligasjonen løpe videre.

For covered bonds i Norge er det vanlig at referanserenten er den norske statsobligasjonsrenten (for eksempel NST 5-års eller 10-års) og at marginen ligger på rundt 20–30 basispunkter. Det er viktig for investorer å sjekke prospektet for den eksakte marginen og hvilken referanserente som benyttes, da dette påvirker kompensasjonen ved en eventuell innløsning.

Historisk bakgrunn

Make-whole call-bestemmelser oppsto i det amerikanske corporate bond-markedet på 1990-tallet. Før den tid var de fleste callable obligasjoner utstyrt med tradisjonelle call-klausuler, der utstederen kunne innløse til en fastsatt kurs (ofte pålydende eller litt over). Investorene opplevde at de ble tvunget til å selge når rentene falt, og måtte reinvestere til lavere rente – et fenomen kalt reinvesteringsrisiko. Dette førte til at investorer krevde høyere avkastning for callable obligasjoner.

For å gjøre callable obligasjoner mer attraktive for investorer, utviklet man make-whole call. Den første kjente bruken var i obligasjoner utstedt av selskaper som ønsket å opprettholde godt forhold til investorene. I stedet for å påføre investorene tap ved tidlig innløsning, sørget make-whole call for at investoren fikk en kompensasjon som gjorde dem likegyldige til om obligasjonen ble kalt eller ikke (i teorien).

Covered bonds har en lengre historie, med røtter i Tyskland (Pfandbrief) på 1700-tallet. I Norge ble covered bonds introdusert for alvor etter finanskrisen i 2008, da bankene trengte en stabil finansieringskilde. Kombinasjonen av covered bonds og make-whole call er derimot relativt ny og mindre utbredt. De fleste norske covered bonds har i dag ingen call-klausul eller har en tradisjonell call etter en viss tid (for eksempel etter 5 år). Likevel kan make-whole call dukke opp i spesialtilpassede emisjoner, særlig fra større banker som ønsker fleksibilitet.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. DNB utsteder en covered bond med pålydende 10.000.000 NOK, 3% årlig kupong og forfall om 5 år. Obligasjonen har en make-whole call-klausul med referanserente NST 5-års (norsk statsobligasjon med 5 års løpetid) pluss en fast margin på 25 basispunkter.

Etter 3 år har rentene falt betydelig. NST 5-års er nå 1,5%. DNB ønsker å innløse obligasjonen for å utstede en ny til lavere rente. De beregner innløsningskursen:

Gjenstående kontantstrømmer: 2 kuponger à 300.000 NOK (årlig) og pålydende 10.000.000 NOK ved forfall om 2 år.

Diskonteringsrente r = 1,5% + 0,25% = 1,75%.

Nåverdi av første kupong: 300.000 / (1,0175)^1 = 294.838 NOK Nåverdi av andre kupong: 300.000 / (1,0175)^2 = 289.766 NOK Nåverdi av pålydende: 10.000.000 / (1,0175)^2 = 9.658.865 NOK

Sum = 294.838 + 289.766 + 9.658.865 = 10.243.469 NOK

Innløsningskursen blir dermed 10.243.469 NOK, noe som er 2,43% over pålydende. Investoren får altså en premie på omtrent 243.469 NOK i tillegg til pålydende. Dette kompenserer for at investoren må reinvestere til lavere rente (1,5%) i stedet for den opprinnelige 3%.

Hadde obligasjonen hatt en vanlig call til pålydende, ville investoren kun fått 10.000.000 NOK og måtte reinvestere til 1,5%, noe som ville gitt lavere avkastning. Make-whole call gir altså en bedre deal for investoren i et fallende rentemiljø.

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder:

• Mulighet til å refinansiere til lavere rente når markedsrentene faller.
• Opprettholder godt forhold til investorer ved å tilby kompensasjon.
• Kan utstede obligasjoner med lavere kupong fordi investorer aksepterer lavere risiko for tap ved call.

Fordeler for investor:

• Beskyttelse mot reinvesteringsrisiko: ved call får man en kompensasjon som gjør at man kan reinvestere til samme avkastning som før.
• Lavere call-risiko enn ved tradisjonelle callable obligasjoner.
• Høy sikkerhet gjennom covered bond-strukturen.

Ulemper for utsteder:

• Høyere kostnad ved innløsning fordi kompensasjonen kan være betydelig i et lavrentemiljø.
• Kompleksitet i beregning og kommunikasjon.

Ulemper for investor:

• Obligasjonen kan bli kalt på ugunstige tidspunkter (selv om man får kompensasjon).
• Vanskeligere å prissette obligasjonen i annenhåndsmarkedet fordi call-verdien avhenger av rentenivået.
• Ikke alle covered bonds har make-whole call; man må lese prospektet nøye.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at make-whole call er det samme som en vanlig call. Forskjellen er avgjørende: ved vanlig call får investoren en fast kurs, ofte pålydende eller en liten premie, uavhengig av markedsrentene. Ved make-whole call derimot, justeres kursen slik at investoren får samme avkastning som om obligasjonen hadde løpt til forfall. Dette gjør make-whole call mye mer investorvennlig.

En annen misforståelse er at make-whole call alltid utløses når rentene faller. I praksis vil utstederen bare kalle obligasjonen dersom besparelsen ved å utstede ny gjeld overstiger kostnaden ved make-whole-kompensasjonen. Hvis marginen i make-whole-formelen er høy, kan kompensasjonen bli så dyr at det ikke lønner seg å kalle. Derfor er det ikke gitt at en make-whole call-obligasjon blir kalt selv om rentene synker.

Noen investorer tror også at make-whole call gir garantert avkastning. Det stemmer ikke helt. Selv om kompensasjonen skal gjøre investoren likegyldig, kan det oppstå skatte- eller transaksjonskostnader som gjør at investoren likevel taper. I tillegg er det alltid en mulighet for at utstederen ikke kaller, og da må investoren vente til forfall. Make-whole call er altså en valgfrihet for utstederen, ikke en plikt.

Oppsummering

Covered bond make-whole call er en avansert, men svært nyttig klausul som kombinerer sikkerheten i covered bonds med fleksibiliteten i en make-whole call. For utstedere gir den mulighet til å refinansiere ved lavere renter, samtidig som investorer får bedre beskyttelse mot reinvesteringsrisiko enn ved tradisjonelle callable obligasjoner. Kompensasjonen beregnes ved å diskontere gjenværende kontantstrømmer med en referanserente pluss en fast margin, noe som sikrer at investoren får en rettferdig pris.

For norske investorer er det viktig å forstå at make-whole call ikke er standard i alle covered bonds. Man må lese prospektet nøye for å se om klausulen finnes, og hvilken margin og referanserente som benyttes. Selv om klausulen er mindre vanlig i Norge enn i USA, kan den dukke opp i emisjoner fra større banker. For de som ønsker en balanse mellom sikkerhet og fleksibilitet, kan covered bonds med make-whole call være et interessant alternativ.

Husk at ingen investering er uten risiko. Selv med make-whole call kan det oppstå uforutsette hendelser, og det er alltid lurt å konsultere en finansiell rådgiver før man investerer i komplekse instrumenter. Med denne kunnskapen i bakhodet er du bedre rustet til å vurdere covered bonds med make-whole call i din portefølje.