Covered bond-kurve flattening – forklaring for norske investorer

Hva er covered bond-kurve flattening?

Covered bond-kurve flattening er et begrep som beskriver en utflating av rentekurven for omfattende obligasjoner, også kjent som covered bonds. En rentekurve viser sammenhengen mellom løpetid og rente for obligasjoner med samme kredittkvalitet. Normalt har lengre løpetider høyere rente for å kompensere investorer for økt risiko og bindingstid. Når kurven flater ut, blir forskjellen mellom korte og lange renter mindre.

I Norge utstedes covered bonds av banker som DNB, Sparebank 1 og Nordea, og er sikret med en pool av boliglån eller andre eiendeler. Disse obligasjonene anses som svært sikre og har høy likviditet. Rentekurven for covered bonds er ikke identisk med statsobligasjonskurven, fordi den inneholder en kredittspread – et tillegg for bankens risiko. Kurveflating kan derfor skyldes både endringer i den underliggende risikofrie renten (som swaprenter) og endringer i kredittspreaden.

For en investor betyr en flat kurve at det er liten eller ingen ekstra avkastning å hente ved å plassere pengene i lange covered bonds i stedet for korte. Dette kan påvirke investeringsstrategier, særlig for institusjonelle investorer som pensjonskasser og forsikringsselskaper som er store kjøpere av slike papirer.

Forstå covered bond-kurve flattening

For å forstå covered bond-kurve flattening må man først skille mellom de to hovedtypene av utflating: bear flattening og bull flattening. Bear flattening oppstår når korte renter stiger raskere enn lange renter, ofte fordi sentralbanken strammer inn pengepolitikken. Bull flattening skjer når lange renter faller mer enn korte renter, typisk i perioder med økonomisk usikkerhet og lav inflasjonsforventning.

I en covered bond-kontekst kan bear flattening inntreffe når Norges Bank hever styringsrenten kraftig, slik vi så i 2022–2023. Korte renter på covered bonds (for eksempel 2-års løpetid) følger da med opp, mens lange renter (10-års) stiger mindre fordi markedet priser inn lavere vekst og inflasjon på sikt. Bull flattening kan oppstå i en resesjon når investorer flykter til sikre aktiva og presser ned lange renter, mens korte renter holdes oppe av sentralbanken.

Det er viktig å merke seg at covered bond-kurven også påvirkes av likviditet og etterspørsel etter sikre papirer. Norske banker utsteder covered bonds i stor skala, og Norges Bank kjøper dem som del av pengepolitikken. Slike faktorer kan forsterke eller dempe utflatingen.

Hvordan fungerer covered bond-kurve flattening?

Mekanismen bak covered bond-kurve flattening kan illustreres med et tallmessig eksempel. Anta at ved starten av året er renten på en 2-års norsk covered bond 3,0 prosent, og renten på en 10-års covered bond er 4,0 prosent. Differansen er 100 basispunkter (1 prosentpoeng). I løpet av året hever Norges Bank styringsrenten flere ganger, slik at 2-års renten stiger til 4,5 prosent. Samtidig stiger 10-års renten bare til 4,7 prosent, fordi markedet forventer at rentetoppen er nær og at økonomien vil avkjøles. Differansen krymper da til 20 basispunkter – kurven har flatet ut.

For covered bonds er det også relevant å se på kredittspreaden over swaprenter. Swaprenter er markedsrenter for bytteavtaler og brukes ofte som referanse. Hvis kredittspreaden for 2-års covered bonds øker mer enn for 10-års, kan det også føre til utflating, selv om swapkurven forblir uendret. Dette kan skje hvis markedet blir mer bekymret for bankenes kortsiktige finansiering, men fortsatt har tillit til langsiktig soliditet.

Investorer kan måle graden av utflating ved å følge differansen mellom for eksempel 2-års og 10-års covered bond-renter. En synkende differanse indikerer flattening. Noen investorer bruker også 3-måneders NIBOR som kort rente og 10-års swaprente som lang rente for å analysere den generelle rentekurven, og deretter justere for kredittspreaden.

Historisk bakgrunn

I Norge har vi sett perioder med betydelig covered bond-kurve flattening de siste årene. Et tydelig eksempel er perioden 2021–2023, da Norges Bank startet en aggressiv rentehevingssyklus for å dempe inflasjonen. Styringsrenten steg fra 0 prosent i september 2021 til 4,25 prosent i desember 2023. Korte covered bond-renter fulgte etter, mens lange renter steg mer moderat på grunn av lavere vekstforventninger.

Ifølge data fra Norges Bank og SSB var differansen mellom 2-års og 10-års covered bond-renter i januar 2022 omtrent 50 basispunkter. I januar 2024 var den krympet til under 10 basispunkter. Dette er en historisk lav differanse og et klassisk eksempel på bear flattening. Lignende mønstre ble sett i 2018–2019, da Norges Bank også hevet renten, men da var utflatingen mindre dramatisk.

Internasjonalt har utflating av rentekurven ofte vært en varsler om resesjon. For eksempel flatet den amerikanske statsobligasjonskurven ut før finanskrisen i 2008 og før nedgangen i 2020. For covered bonds er signalet mindre entydig fordi papirene har lav kredittrisiko og stor etterspørsel fra investorer som søker sikkerhet. Likevel bør norske investorer følge med på kurveutviklingen som en del av makroanalysen.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel basert på faktiske markedsforhold. I mai 2023 var 2-års renten på en norsk covered bond (for eksempel DNB Boligkreditt) 4,50 prosent, mens 10-års renten var 4,80 prosent. Differansen var 30 basispunkter. Ett år senere, i mai 2024, var 2-års renten steget til 5,00 prosent, mens 10-års renten bare hadde økt til 5,05 prosent. Differansen var da redusert til 5 basispunkter – en kraftig utflating.

Tabellen nedenfor viser utviklingen over to år:

Fordeler og ulemper

Covered bond-kurve flattening har både fordeler og ulemper for ulike markedsaktører. For investorer som søker lav risiko og likviditet, kan en flat kurve være gunstig fordi korte papirer gir nesten like høy avkastning som lange. Dette reduserer insentivet til å binde kapital over lang tid, noe som kan være fordelaktig i usikre tider. For utstedere (banker) kan en flat kurve bety lavere finansieringskostnader for lange løpetider, ettersom investorer krever mindre kompensasjon for løpetiden.

Ulempene er særlig knyttet til signalverdien. En markert utflating, spesielt hvis den nærmer seg inversjon (korte renter høyere enn lange), har historisk vært en varsler om økonomisk nedgang. For investorer i lange covered bonds betyr en flat kurve at de tar på seg løpetidsrisiko uten å få betalt for det. Hvis rentene senere skulle falle, vil kursen på lange obligasjoner stige, men ved en flat kurve er potensialet for kursgevinst mindre.

For pensjonskasser og livsforsikringsselskaper som har langsiktige forpliktelser, kan en flat kurve gjøre det vanskeligere å oppnå tilstrekkelig avkastning. De må da vurdere andre aktivaklasser eller øke risikotakingen. Samlet sett bør investorer være oppmerksomme på at covered bond-kurve flattening ikke nødvendigvis er et faresignal, men et tegn på at markedsforventningene er i endring.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at covered bond-kurve flattening er identisk med utflating av statsobligasjonskurven. Selv om de ofte beveger seg i samme retning, er covered bond-kurven påvirket av kredittspreaden. For eksempel kan statsobligasjonskurven flate ut mens covered bond-kurven stiger eller synker avhengig av bankenes finansieringsforhold. Investorer bør derfor analysere begge kurvene separat.

En annen misforståelse er at utflating alltid er negativt. I noen tilfeller kan bull flattening være et resultat av fallende inflasjonsforventninger og sunn økonomisk vekst. Det er bear flattening, der korte renter presses opp av sentralbanken, som ofte forbindes med resesjonsfare. For covered bonds er det også viktig å skille mellom endringer i swapkurven og endringer i kredittspreaden.

Noen tror at en flat kurve gjør covered bonds uinteressante. Det stemmer ikke – korte covered bonds kan fortsatt gi god avkastning, og likviditeten er høy. For investorer med kort horisont kan en flat kurve faktisk være ideell fordi de slipper å ta unødig løpetidsrisiko. Misforståelsen oppstår ofte fordi man sammenligner med en normal, stigende kurve der lange papirer gir høyere rente.

Oppsummering

Covered bond-kurve flattening er et nyttig begrep for norske investorer som ønsker å forstå dynamikken i rentemarkedet for omfattende obligasjoner. Utflatingen oppstår når forskjellen mellom korte og lange renter minker, enten på grunn av stigende korte renter (bear flattening) eller fallende lange renter (bull flattening). For covered bonds spiller kredittspreader en egen rolle, i tillegg til den underliggende swapkurven.

Historisk har perioder med kraftig utflating i Norge falt sammen med Norges Banks rentehevingssykluser, som i 2022–2023. Investorer bør følge med på differansen mellom for eksempel 2-års og 10-års covered bond-renter som en indikator på markedsforventninger. En flat kurve kan både være et signal om økonomisk usikkerhet og en mulighet til å plassere seg i korte papirer med god avkastning.

For å navigere i et slikt miljø er det viktig å skille mellom generell rentekurveflating og de spesifikke forholdene for covered bonds. Ved å kombinere kunnskap om pengepolitikk, kredittspreader og makroøkonomi kan investorer ta bedre beslutninger og tilpasse porteføljen etter rådende markedsforhold.