Covered bond-kurve bear steepening – hva er det og hvordan påvirker det investorer?

Hva er covered bond-kurve bear steepening?

Covered bonds, eller omfattende obligasjoner, er gjeldspapirer utstedt av banker med sikkerhet i en pool av eiendeler, ofte boliglån. Disse obligasjonene har en rentekurve som viser avkastningen for ulike løpetider – fra korte (for eksempel 2 år) til lange (for eksempel 10 år). En bear steepening oppstår når de lange rentene stiger raskere enn de korte rentene, slik at forskjellen mellom dem – spreaden – øker. Dette gjør at rentekurven blir brattere.

I praksis betyr dette at markedet priser inn høyere fremtidig inflasjon eller forventninger om at sentralbanken må stramme inn pengepolitikken mer enn tidligere antatt. For norske investorer er covered bonds viktige fordi de utgjør en stor del av bankenes finansiering og er en populær aktivaklasse for pensjonskasser og forsikringsselskaper.

En bear steepening i covered bond-markedet kan derfor ha direkte konsekvenser for verdien av porteføljer og for bankenes lånekostnader. Å forstå dette fenomenet er avgjørende for å kunne navigere i rentemarkedet.

Forstå covered bond-kurve bear steepening

For å forstå bear steepening må vi først se på hva som driver rentene på ulike løpetider. Korte renter, som 3-måneders Nibor eller 2-års swaprente, påvirkes sterkt av sentralbankens styringsrente og forventninger om endringer i denne. Lange renter, som 10-års swaprente, påvirkes i tillegg av forventninger om fremtidig inflasjon, økonomisk vekst og risikopremier.

Når markedet får nye signaler om at inflasjonen blir høyere eller mer vedvarende enn tidligere antatt, vil lange renter typisk stige mer enn korte. Årsaken er at lange renter inneholder en kompensasjon for inflasjonsrisiko over en lengre periode. Samtidig kan sentralbanken være tilbakeholden med å heve de korte rentene like mye, for eksempel av hensyn til økonomisk aktivitet.

I Norge har vi sett dette tydelig i perioder med høy inflasjon, som i 2022-2023. Da steg 10-års swaprenten fra rundt 1,5 % til over 4 %, mens 2-års swaprenten steg fra 1 % til omtrent 4,5 %. Forskjellen mellom dem (spreaden) økte først, men senere flatet den ut. En bear steepening oppstår når spreaden øker, altså når lange renter stiger raskere.

Hvordan fungerer covered bond-kurve bear steepening?

Mekanismen bak en bear steepening kan forklares med en enkel modell: Yield på en obligasjon = realrente + forventet inflasjon + risikopremie. For korte løpetider er realrenten og inflasjonsforventningen knyttet til nær fremtid. For lange løpetider må man ta hensyn til gjennomsnittlig inflasjon over mange år.

Når forventningene om fremtidig inflasjon øker, vil de lange rentene justeres opp mer enn de korte, fordi de korte rentene i større grad reflekterer dagens pengepolitikk. Sentralbanken kan heve styringsrenten raskt, men markedet kan tro at inflasjonen vil forbli høy i flere år, noe som driver opp de lange rentene.

For covered bonds kommer i tillegg en kredittrisikopremie, men i en bear steepening er det ofte de makroøkonomiske faktorene som dominerer. Investorer kan observere dette ved å sammenligne rentene på statsobligasjoner og covered bonds. En bear steepening i statsmarkedet smitter ofte over til covered bonds, men med noen basispunkts forskjell.

Historisk bakgrunn

Historisk sett har bear steepening forekommet i flere perioder i norsk rentemarked. Etter finanskrisen i 2008 var rentene svært lave, og kurven var relativt flat. Fra 2013 til 2015 så vi en gradvis bear steepening da Norges Bank signaliserte rentehevinger, men oljeprisfallet i 2014 endret bildet.

Den mest markante bear steepeningen i nyere tid skjedde i 2022-2023. Etter pandemien steg inflasjonen globalt, og Norges Bank begynte å heve styringsrenten fra 0 % i september 2021 til 4,5 % i desember 2023. Lange renter steg også, men i perioder raskere enn korte. For eksempel: I januar 2022 var 10-års swaprente 1,8 % og 2-års swaprente 1,4 % (spread 0,4 prosentpoeng). I juni 2023 var 10-års swaprente 4,2 % og 2-års swaprente 4,0 % (spread 0,2 prosentpoeng). Her var spreaden faktisk smalere, men i enkelte måneder i 2022 var spreaden større.

En bedre indikator er å se på endringstakten. I mai 2022 steg 10-års swaprente med 0,5 prosentpoeng mens 2-års steg med 0,2 prosentpoeng – en typisk bear steepening. Tabellen under viser et forenklet eksempel:

Praktisk eksempel

La oss illustrere med et tenkt scenario. Norsk Pensjon AS har en portefølje med covered bonds med en gjennomsnittlig durasjon på 7 år. I mars 2023 er 2-års renten på covered bonds 3,8 % og 10-års renten 4,6 % (spread 0,8 prosentpoeng). I april kommer en inflasjonsrapport som viser høyere kjerneinflasjon enn ventet. Markedet reagerer: 10-års renten stiger til 5,0 %, mens 2-års renten holder seg på 3,8 % (spread 1,2 prosentpoeng).

Konsekvensen for Norsk Pensjon AS er at verdien av deres 10-års obligasjoner faller. En tommelfingerregel er at kursen faller omtrent med durasjonen ganger renteendringen. Med durasjon 7 og renteøkning på 0,4 prosentpoeng, faller kursen med omtrent 2,8 %. For en portefølje på 1 milliard kroner tilsvarer det et tap på 28 millioner kroner.

Investoren kan reagere ved å selge lange obligasjoner og kjøpe korte, eller ved å bruke derivater for å sikre seg. En annen strategi er å øke andelen flytende rente-papirer, som er mindre følsomme for renteendringer.

Fordeler og ulemper

Bear steepening har både positive og negative sider, avhengig av hvem du er.

For investorer:

• Ulempe: Eiere av lange obligasjoner opplever kursfall. Dette rammer spesielt pensjonskasser og forsikringsselskaper som har langsiktige forpliktelser.
• Fordel: Investorer som kan plassere ny kapital i lange papirer får en høyere løpende avkastning. Spekulanter kan tjene på å shorte lange obligasjoner eller kjøpe korte.

For utstedere (banker):

• Ulempe: Det blir dyrere å utstede lange covered bonds for å finansiere boliglån. Dette kan føre til høyere boliglånsrenter på fastrente.
• Fordel: Bankene kan utstede korte papirer til lavere rente, men da øker refinansieringsrisikoen.

For samfunnet:

• En bear steepening kan være et tegn på at markedet forventer høy inflasjon, noe som kan føre til at sentralbanken må heve renten ytterligere. Dette kan dempe økonomisk vekst, men også bidra til å få inflasjonen under kontroll.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at bear steepening er det samme som en invertert rentekurve. Det er feil. En invertert kurve oppstår når korte renter er høyere enn lange, noe som ofte signaliserer resesjon. Bear steepening er det motsatte: lange renter er høyere enn korte, og forskjellen øker.

En annen misforståelse er at bear steepening bare påvirker statsobligasjoner. I realiteten påvirker det alle rentepapirer, inkludert covered bonds, bedriftsobligasjoner og swapmarkeder. Covered bonds har imidlertid en ekstra kredittrisikopremie som kan dempe eller forsterke effekten.

Noen tror også at bear steepening alltid er negativt for aksjemarkedet. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis bear steepingen skyldes økonomisk vekst og høyere inflasjon, kan aksjer faktisk stige i perioder. Men hvis den skyldes sentralbankens rentehevinger, kan aksjer falle.

Oppsummering

Covered bond-kurve bear steepening er et viktig begrep for investorer i rentemarkedet. Det beskriver en situasjon der langsiktige renter stiger raskere enn korte, noe som gjør rentekurven brattere. Dette fenomenet er ofte drevet av økte inflasjonsforventninger eller strammere pengepolitikk.

For norske investorer er det avgjørende å overvåke rentekurven og forstå hvordan endringer påvirker verdien av obligasjonsporteføljer. Historiske eksempler, som perioden 2022-2023, viser at bear steepening kan føre til betydelige kurstap for lange papirer. Samtidig kan det skape muligheter for de som er posisjonert riktig.

Ved å redusere durasjonen eller bruke sikringsstrategier kan investorer dempe negative effekter. Kunnskap om bear steepening er derfor en viktig del av verktøykassen for enhver som investerer i norske covered bonds.