Hva er covered bond incurrence covenant? – En enkel forklaring

Hva er covered bond incurrence covenant?

En covered bond incurrence covenant er en kontraktsbestemmelse som inngår i avtalen for en omfattende obligasjon med fortrinnsrett (OMF), også kjent som covered bond. Klausulen setter begrensninger på hva utsteder – typisk en bank eller et kredittforetak – kan gjøre uten å først innhente samtykke fra obligasjonseierne. Formålet er å beskytte investorenes interesser ved å sikre at den underliggende eiendelsmassen (for eksempel boliglån) forblir tilstrekkelig stor og av god kvalitet.

Incurrence covenants er en undertype av negative covenants, det vil si klausuler som forbyr eller begrenser bestemte handlinger. Ordet «incurrence» henviser til at begrensningen utløses når utsteder «pådrar seg» ny gjeld eller foretar en spesifikk handling. Dette skiller seg fra maintenance covenants, som krever at utsteder til enhver tid oppfyller visse finansielle nøkkeltall.

I Norge reguleres covered bonds av lov om finansforetak og forskrifter fra Finanstilsynet. De fleste norske OMF-utstedere, som DNB Boligkreditt og Sparebank 1 Boligkreditt, inkluderer incurrence covenants i sine obligasjonsprogrammer. Covenantsene er ofte standardiserte, men kan variere avhengig av utsteders kredittverdighet og markedssituasjonen.

Forstå covered bond incurrence covenant

For å forstå incurrence covenants må man først vite hvordan en covered bond fungerer. En covered bond er en obligasjon som er sikret av en separat pool av eiendeler, for eksempel boliglån. Dersom utsteder går konkurs, har investorene fortrinnsrett til disse eiendelene. Covenantsene er derfor avgjørende for å bevare verdien av denne sikkerheten.

En incurrence covenant kan for eksempel forby utsteder å utstede nye obligasjoner dersom forholdet mellom markedsverdien av eiendelspoolen og utestående obligasjonsbeløp (coverage ratio) faller under et visst nivå, ofte 105 %. Dette kalles en «overcollateralization»-klausul. Uten en slik klausul kunne utsteder teoretisk sett utstede flere obligasjoner enn det som er forsvarlig sikret, og dermed svekke investorenes stilling.

En annen vanlig incurrence covenant er en «negative pledge», som hindrer utsteder i å pantsette de samme eiendelene til andre kreditorer. Dette sikrer at covered bond-investorene beholder sin fortrinnsrett. I tillegg kan det være klausuler som begrenser utstederens mulighet til å selge eller overføre eiendeler ut av poolen, eller til å foreta store oppkjøp eller utbytter som reduserer selskapets soliditet.

Det er viktig å merke seg at incurrence covenants ikke testes kontinuerlig, slik maintenance covenants gjør. De aktiveres kun når utsteder ønsker å gjennomføre en bestemt handling. Dette gir utsteder større fleksibilitet i den daglige driften, samtidig som investorene har en sikkerhetsmekanisme ved viktige beslutninger.

Hvordan fungerer covered bond incurrence covenant?

Praktisk sett fungerer en incurrence covenant som en «bryter» som må være i riktig posisjon før utsteder kan handle. Anta at en norsk bank, Bank X, har utstedt en covered bond med en incurrence covenant som sier at banken ikke kan utstede ytterligere obligasjoner dersom coverage ratio er under 110 %. Hvis banken ønsker å utstede en ny obligasjon på 500 millioner kroner, må den først dokumentere at eiendelspoolens verdi er minst 1,1 ganger summen av all utestående gjeld (inkludert den nye obligasjonen).

For å beregne dette vil banken typisk få en uavhengig vurdering av boliglånene i poolen. Dersom coverage ratio er 120 %, er kravet oppfylt, og banken kan gå videre med utstedelsen. Hvis ratio er 105 %, må banken enten øke poolen (for eksempel ved å legge til flere lån) eller avstå fra å utstede nye obligasjoner før forholdet bedrer seg.

Covenantsene kan også omfatte andre handlinger enn ny låneopptak. For eksempel kan en covenant kreve at utsteder ikke selger mer enn 10 % av eiendelspoolen i løpet av et år uten å erstatte dem med likeverdige eiendeler. Dette hindrer at poolen gradvis svekkes.

I tilfelle brudd på en incurrence covenant har investorene rett til å kreve at utsteder retter opp forholdet innen en gitt frist. Hvis ikke, kan obligasjonseierne kreve umiddelbar tilbakebetaling (acceleration) eller ta andre sanksjoner. Brudd på covenants er derfor en alvorlig hendelse som kan påvirke utsteders kredittverdighet og aksjekurs.

Historisk bakgrunn

Covered bonds har en lang historie i Europa, med røtter tilbake til 1700-tallets Tyskland (Pfandbriefe). I Norge ble markedet for omfattende obligasjoner med fortrinnsrett etablert i 2007, da Finanstilsynet godkjente de første OMF-utstederne. Regelverket ble ytterligere styrket etter finanskrisen i 2008, da man så viktigheten av robuste sikkerhetsmekanismer.

Incurrence covenants har vært en del av obligasjonsmarkedet i flere tiår, men ble spesielt fremtredende i covered bonds etter finanskrisen. Før 2008 var mange obligasjonsavtaler mindre restriktive, men investorer ble mer kravstore da flere banker fikk problemer. I Norge førte blant annet Terra-skandalen og bankkrisen i 2011–2012 til at investorer etterspurte bedre beskyttelse.

I de senere årene har det også vært en trend mot «covenant-lite» lån i det generelle lånemarkedet, der maintenance covenants erstattes med mindre restriktive incurrence covenants. Dette har smittet over på covered bonds i noen grad, men fordi covered bonds er avhengige av høy kredittkvalitet, holder de fleste norske utstedere fortsatt på strenge vilkår. Ifølge tall fra Norsk Finansforening hadde over 90 % av norske OMF-programmer incurrence covenants knyttet til coverage ratio i 2023.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Sparebank 1 Boligkreditt utsteder en covered bond med pålydende 1 milliard kroner og en kupongrente på 3,5 %. I prospektet står det at utsteder ikke kan utstede nye obligasjoner dersom coverage ratio (markedsverdi av eiendelspoolen dividert med samlet obligasjonsgjeld) er under 105 %. I tillegg er det en incurrence covenant som forbyr utsteder å selge mer enn 5 % av poolen per år uten å erstatte med nye lån.

Anta at Sparebank 1 Boligkreditt har en pool verdt 1,5 milliarder kroner og utestående obligasjoner på 1,4 milliarder. Coverage ratio er da 1,5 / 1,4 = 107,1 %. Hvis banken ønsker å utstede ytterligere 200 millioner kroner i nye obligasjoner, vil ny gjeld bli 1,6 milliarder. For å oppfylle covenanten må poolen være minst 1,6 * 1,05 = 1,68 milliarder kroner. Siden poolen bare er 1,5 milliarder, kan banken ikke utstede nye obligasjoner før den har økt poolen, for eksempel ved å legge til flere boliglån.

Dette eksempelet viser hvordan incurrence covenants direkte påvirker utsteders handlefrihet. For investoren gir det trygghet for at sikkerheten ikke blir uthulet. Dersom banken likevel skulle bryte covenanten, kan investorene kreve at banken retter opp forholdet, for eksempel ved å tilføre flere eiendeler eller redusere gjelden.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Økt sikkerhet: Covenantsene sikrer at eiendelspoolen forblir tilstrekkelig stor og av god kvalitet, noe som reduserer kredittrisikoen.
• Forutsigbarhet: Investorer vet at utsteder ikke kan foreta risikable handlinger uten å oppfylle klare betingelser.
• Rettigheter ved brudd: Ved covenant-brudd får investorene forhandlingsmakt og kan kreve kompensasjon eller tilbakebetaling.

Ulemper for utstedere:

• Redusert fleksibilitet: Covenants kan hindre utsteder i å utnytte gunstige markedsforhold eller gjennomføre strategiske oppkjøp.
• Administrativ byrde: Utsteder må kontinuerlig overvåke covenant-overholdelse og dokumentere overfor investorer og tilsynsmyndigheter.
• Potensielt høyere kostnader: Strengere covenants kan gjøre det dyrere å utstede obligasjoner, fordi investorer krever kompensasjon for begrensningene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at incurrence covenants er det samme som maintenance covenants. Maintenance covenants krever at utsteder til enhver tid oppfyller visse finansielle nøkkeltall, for eksempel en maksimal gjeldsgrad. Incurrence covenants testes derimot bare når utsteder ønsker å foreta en spesifikk handling. Dette betyr at en utsteder med incurrence covenants kan ha en dårlig finansiell stilling over lengre tid uten å bryte noen klausul, så lenge den ikke foretar nye handlinger som utløser covenanten.

En annen misforståelse er at alle covered bonds har identiske covenants. I virkeligheten varierer covenantsene betydelig mellom utstedere og jurisdiksjoner. Norske OMF-er har ofte standardiserte vilkår, men det finnes forskjeller i terskelverdier, hvilke handlinger som utløser covenanten, og hvilke sanksjoner som gjelder.

Noen investorer tror også at incurrence covenants gjør covered bonds risikofrie. Selv om covenants reduserer risikoen, eliminerer de den ikke fullstendig. Dersom utsteder går konkurs, kan det oppstå tvister om verdien av eiendelspoolen, og investorene kan likevel tape penger hvis poolen ikke dekker hele obligasjonsbeløpet. Covenants er et verktøy for risikostyring, ikke en garanti.

Oppsummering

En covered bond incurrence covenant er en sentral beskyttelsesmekanisme for investorer i omfattende obligasjoner med fortrinnsrett. Ved å begrense utsteders mulighet til å påta seg ny gjeld eller foreta bestemte handlinger, bidrar den til å bevare verdien av den underliggende eiendelspoolen. For nybegynnere og middels erfarne investorer er det viktig å forstå forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants, samt å lese de spesifikke covenant-bestemmelsene i hvert obligasjonsprospekt.

I det norske markedet har incurrence covenants vært en standard del av OMF-avtaler siden oppstarten i 2007, og de har bidratt til at norske covered bonds anses som svært sikre investeringer. Selv om covenantsene kan begrense utsteders fleksibilitet, veier tryggheten de gir for investorene tungt. For den som vurderer å investere i covered bonds, er det derfor avgjørende å sette seg inn i covenant-strukturen for å forstå den reelle risikoen.

Husk at covenants ikke er en garanti mot tap, men et viktig verktøy for å redusere risiko. Ved å kombinere kunnskap om covenants med en grundig analyse av utsteder og eiendelspool, kan investorer ta mer informerte beslutninger i rentemarkedet.