Hva er conglomerate discount? En enkel forklaring for investorer

Hva er conglomerate discount?

Conglomerate discount er et begrep som beskriver en situasjon hvor børsverdien til et konglomerat – et selskap som eier flere ulike, ofte ubeslektede forretningsområder – er lavere enn den totale verdien av de enkelte divisjonene hvis de ble verdsatt hver for seg. Med andre ord: markedet priser konglomeratet med en rabatt i forhold til summen av delene.

For å forstå dette, må vi først vite hva et konglomerat er. Et typisk konglomerat kan ha alt fra matvarer og byggevarer til finansielle tjenester og helseprodukter. Eksempler i Norge inkluderer Orkla (med merkevarer, finansielle investeringer og tidligere eiendom) og tidligere Aker-konsern. Internasjonalt kjenner vi General Electric, Berkshire Hathaway og Siemens.

Rabatten oppstår fordi investorer ofte synes det er vanskelig å analysere og verdsette et konglomerat. De ulike divisjonene har forskjellige risikoprofiler, vekstrater og konkurransesituasjoner. Når alt er samlet i ett selskap, blir det mindre gjennomsiktig, og markedet kan trekke fra en usikkerhetsrabatt.

Forstå conglomerate discount

For å måle conglomerate discount må man først beregne summen av delene (sum-of-the-parts, SOTP). Dette gjøres ved å verdsette hver divisjon som om den var et selvstendig børsnotert selskap, for eksempel ved hjelp av sammenlignbare selskaper (multipler) eller diskontert kontantstrøm. Deretter sammenlignes denne teoretiske summen med konglomeratets faktiske markedsverdi.

Dersom markedsverdien er lavere, har vi en rabatt. Rabatten uttrykkes ofte i prosent. For eksempel: Hvis summen av delene er 100 milliarder kroner, men markedsverdien er 80 milliarder, er rabatten 20 prosent.

Årsakene til rabatten er flere. For det første fører kompleksitet til høyere analysekostnader for investorer. For det andre kan konglomerater ha ineffektiv intern kapitalallokering – penger flyttes mellom divisjoner uten markedsdisiplin. For det tredje kan det oppstå interessekonflikter mellom ledelsen og aksjonærene, for eksempel når ledelsen bruker overskudd fra en divisjon til å subsidiere en annen.

Det er også verdt å merke seg at rabatten ikke er konstant. Den kan variere over tid og mellom ulike konglomerater. Noen ganger kan et konglomerat til og med handles med en premie, dersom markedet mener at synergiene mellom divisjonene er verdifulle.

Hvordan fungerer conglomerate discount?

Mekanismen bak conglomerate discount er i stor grad psykologisk og strukturell. Investorer foretrekker ofte enkle, fokuserte selskaper fordi de er lettere å forstå og verdsette. Når et selskap blir for komplekst, trekker markedet seg unna eller krever en høyere avkastning for å kompensere for usikkerheten.

I praksis fungerer rabatten slik at konglomeratets aksjer handles til en lavere pris/fortjeneste-multippel enn gjennomsnittet av de rene selskapene i samme bransjer. For eksempel kan en matvaredivisjon i et konglomerat ha en P/E på 15x, mens et rent matvareselskap handles til 18x. Den samlede multiplikasjonen blir da lavere.

Rabatten kan også påvirkes av selskapets eierstruktur. Dersom konglomeratet har en dominerende eier som ikke ønsker å splitte opp selskapet, kan rabatten vedvare. Omvendt kan trusselen om oppkjøp eller aktivistiske investorer presse ledelsen til å gjøre noe med rabatten.

Et sentralt grep for å redusere rabatten er å splitte opp konglomeratet i flere børsnoterte selskaper. Dette kalles ofte en spin-off. Når divisjonene blir selvstendige, kan de få en mer rettferdig verdsettelse, og den samlede markedsverdien kan øke.

Historisk bakgrunn

Fenomenet conglomerate discount ble særlig synlig i USA på 1960- og 1970-tallet, da en bølge av konglomeratdannelser fant sted. Selskaper som ITT, Litton Industries og Gulf+Western kjøpte opp alt fra hoteller til forsikringsselskaper. På 1980-tallet snudde trenden, og mange av disse konglomeratene ble splittet opp, ofte etter press fra aksjonærer og private equity-firmaer.

I Norge har vi sett lignende utvikling. Orkla ble etablert som et konglomerat med røtter i gruvedrift, og vokste gjennom oppkjøp til å omfatte merkevarer, aluminiumsproduksjon og finans. På 2000-tallet ble Orkla omstrukturert, og flere divisjoner ble skilt ut eller solgt, noe som bidro til å redusere rabatten.

Aker-konsernet er et annet eksempel. Gjennom Aker Solutions, Aker BP, Aker Horizons og andre selskaper har konsernet ofte blitt verdsatt med en rabatt. Kjell Inge Røkke har ved flere anledninger forsøkt å redusere denne rabatten gjennom oppsplittinger og børsnoteringer.

I dag er conglomerate discount et velkjent tema i finanslitteraturen, og mange investorer ser etter muligheter der rabatten er stor nok til å rettferdiggjøre en investering, forutsatt at de tror på en fremtidig oppsplitting.

Praktisk eksempel

La oss ta et forenklet norsk eksempel med det fiktive konglomeratet Norsk Multi AS. Selskapet har tre divisjoner:

Hvorfor denne rabatten? Kanskje fordi divisjonene har ulik regnskapsføring og det er vanskelig å se den reelle lønnsomheten. Eller fordi ledelsen har en historie med dårlig kapitalallokering. Investorer som tror rabatten vil forsvinne, kan kjøpe aksjer i håp om at selskapet blir splittet opp.

I virkeligheten har Orkla hatt perioder med tydelig conglomerate discount. I 2020 ble Orklas merkevarevirksomhet verdsatt lavere enn konkurrenter som Mills eller Rieber & Søn, delvis fordi Orkla også hadde finansielle investeringer som trakk ned helhetsinntrykket. Etter hvert som Orkla solgte seg ned i finansposter og fokuserte på merkevarer, økte verdsettelsen.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Mulighet for meravkastning dersom rabatten lukkes gjennom oppsplitting eller bedre fokus.
• Konglomerater kan ha stabil inntjening på tvers av sykluser, noe som reduserer risiko.
• Noen konglomerater (som Berkshire Hathaway) har en premie fordi ledelsen er eksepsjonelt dyktig.

Ulemper for investorer:

• Rabatten kan vedvare i årevis, og det er usikkert om den noen gang lukkes.
• Kompleksiteten gjør det vanskelig å analysere selskapet grundig.
• Ledelsen kan ha insentiver til å bygge imperium heller enn å maksimere aksjonærverdien.

Fordeler for selskapet:

• Intern kapitalallokering kan være raskere enn å hente penger i markedet.
• Diversifisering kan redusere konkursrisiko.

Ulemper for selskapet:

• Lavere aksjekurs gjør det dyrere å hente inn ny egenkapital.
• Risiko for fiendtlige oppkjøp eller aktivistpress.
• Ansatte i ulike divisjoner kan føle seg oversett.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Alle konglomerater har en rabatt. Dette er ikke sant. Noen konglomerater, som Berkshire Hathaway, har historisk hatt en premie fordi markedet verdsetter Warren Buffetts evne til å allokere kapital. Rabatten oppstår når markedet mangler tillit til ledelsen eller når synergiene er uklare.

Misforståelse 2: Rabatten er alltid et tegn på dårlig ledelse. Selv om dårlig ledelse kan bidra, kan rabatten også skyldes bransjeforhold eller manglende interesse fra investorer. Et konglomerat i en lite populær sektor kan ha rabatt selv med god ledelse.

Misforståelse 3: Det er alltid lønnsomt å kjøpe aksjer i konglomerater med høy rabatt. Rabatten kan være en felle. Hvis den ikke lukkes, taper investoren. Det kreves grundig analyse av hvorfor rabatten eksisterer og om den kan reverseres. Ofte er det grunner til at markedet priser selskapet lavt.

Misforståelse 4: Conglomerate discount er det samme som å være billig. Rabatten måler forskjellen mellom markedsverdi og summen av delene, ikke nødvendigvis at aksjen er underpriset i forhold til inntjening. Et konglomerat kan ha lav P/E uten å ha conglomerate discount hvis divisjonene også har lav P/E.

Oppsummering

Conglomerate discount er et viktig begrep for investorer som analyserer diversifiserte selskaper. Det oppstår når markedet verdsetter et konglomerat lavere enn summen av de enkelte forretningsområdene. Årsakene inkluderer kompleksitet, ineffektiv kapitalallokering og manglende gjennomsiktighet.

For investorer kan rabatten representere en mulighet, men også en risiko. Det er avgjørende å forstå hvorfor rabatten eksisterer og om den sannsynligvis vil lukkes. Verktøy som sum-of-the-parts-analyse og sammenligning med rene selskaper er sentrale.

I Norge har vi sett eksempler som Orkla og Aker, der oppsplitting har bidratt til å redusere rabatten. Uansett bør investorer være varsomme og ikke automatisk anta at en høy rabatt er et kjøpssignal. Grundig research og tålmodighet er nøkkelen.