Hva er Coco-obligasjon permitted debt? Forklaring for investorer

Hva er Coco-obligasjon permitted debt?

Coco-obligasjon permitted debt er et begrep som kombinerer to elementer: «coco-obligasjon» (contingent convertible bond) og «permitted debt» (tillatt gjeld). I praksis beskriver det en obligasjon utstedt av en bank som regnes som en del av den regulatoriske kapitalen, men som ikke har de samme automatiske konverteringsmekanismene som tradisjonelle CoCos. Mens en vanlig Coco-obligasjon automatisk konverterer til egenkapital eller nedskrives når bankens kapitaldekning faller under en viss terskel, er permitted debt en mer ordinær gjeldsform som likevel oppfyller kravene for å inngå i kapitaldekningen.

I det europeiske bankregelverket (CRR/CRD IV) er det spesifikke krav til hva som kan regnes som «kjernekapital» (CET1), «hybridkapital» (AT1) og «tilleggskapital» (T2). Permitted debt faller ofte inn under AT1 eller T2, men uten konverteringsklausulen. Dette gjør at banken kan oppfylle kapitalkravene uten å fortynne eksisterende aksjonærer ved stress, samtidig som investoren får en høyere rente enn på seniorgjeld.

I Norge har Finanstilsynet og Norges Bank fulgt EØS-regelverket tett. Flere norske banker, inkludert DNB og Sparebank 1-gruppen, har utstedt obligasjoner som kan klassifiseres som permitted debt. Disse obligasjonene er ofte denominert i norske kroner (NOK) og har løpetid på 5–10 år med en rente som ligger 2–4 prosentpoeng over statsobligasjonsrenten.

Forstå Coco-obligasjon permitted debt

For å forstå permitted debt må man først ha et bilde av bankens kapitalstruktur. Banker må ha en viss mengde egenkapital og gjeld som kan absorbere tap i en krise. Regelverket deler kapitalen i tre lag: CET1 (kjernekapital), AT1 (hybridkapital) og T2 (tilleggskapital). CoCos er typisk AT1-instrumenter som konverterer til aksjer når CET1-raten faller under for eksempel 5,125 % eller 7 %. Permitted debt kan derimot være både AT1 og T2, men uten konverteringsmekanismen – i stedet har den en «bail-in»-klausul som betyr at myndighetene kan nedskrive eller konvertere gjelden i en krisesituasjon.

Forskjellen er viktig for investorer: Med en tradisjonell Coco-obligasjon risikerer du å bli aksjonær i en bank som er i fritt fall – aksjen kan være verdiløs. Med permitted debt har du en ren gjeldsforpliktelse som bare kan bli nedskrevet som en del av en offentlig redningspakke. Dette gjør permitted debt mindre risikabelt enn CoCos, men mer risikabelt enn senior usikret gjeld.

I Norge er det særlig etter finanskrisen i 2008 og innføringen av CRR/CRD IV i 2014 at slike instrumenter har blitt vanlige. Bankene ønsker å optimalisere kapitaldekningen uten å utstede for mye dyr egenkapital, og investorer søker avkastning i et lavrentemiljø. Permitted debt har derfor blitt et populært kompromiss.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon permitted debt?

Funksjonen kan best beskrives gjennom et eksempel. En norsk bank, la oss kalle den BankNord, trenger å styrke sin T2-kapital for å møte myndighetenes krav. I stedet for å utstede en vanlig Coco-obligasjon med konvertering til aksjer, utsteder den en permitted debt-obligasjon på 500 millioner NOK med en løpetid på 10 år og en årlig kupongrente på 4,5 %.

Obligasjonen er etterstilt (junior) i forhold til seniorgjeld, men har prioritet foran aksjer. Dersom BankNord får økonomiske problemer, kan Finanstilsynet beslutte å nedskrive obligasjonen (bail-in) eller forlenge løpetiden for å unngå konkurs. Investoren mister da deler av eller hele investeringen, men har ingen rett til å bli aksjonær.

For banken er fordelen at denne gjelden teller med i kapitaldekningen uten å fortynne aksjonærene. For investoren gir den en høyere rente enn statsobligasjoner og seniorbankobligasjoner, men lavere enn rene CoCos. Risikoen er at banken blir avviklet eller at myndighetene bruker bail-in-verktøyet, noe som skjedde med kredittforetak i Europa under finanskrisen, men foreløpig ikke i Norge.

Det finnes ingen standardisert formel for prising av permitted debt, men investorer ser ofte på kredittspreaden (differansen mot statsobligasjonsrente) og bankens CET1-ratio. Jo lavere CET1, jo høyere spread.

Historisk bakgrunn

Begrepet «Coco-obligasjon» oppsto i kjølvannet av finanskrisen i 2008, da myndighetene innså at banker trengte mer tapsabsorberende kapital. De første CoCos ble utstedt i 2009 av britiske Lloyds Banking Group, men instrumentene ble raskt populære i hele Europa. I 2014 ble CRR/CRD IV innført i EU/EØS, og dette satte klare rammer for hva som kunne regnes som AT1- og T2-kapital.

Permitted debt som egen kategori vokste frem som en respons på at mange investorer var skeptiske til konverteringsrisikoen i tradisjonelle CoCos. Spesielt etter at noen CoCos i Europa (for eksempel i Portugal og Italia) ble nedskrevet, ble det etterspurt instrumenter som ga bedre forutsigbarhet. Regelverket åpnet for at banker kunne bruke enklere gjeldsformer så lenge de oppfylte visse krav om etterstillelse og løpetid.

I Norge har utviklingen fulgt det europeiske mønsteret. DNB utstedte sin første AT1-obligasjon i 2015, og siden har flere sparebanker og forretningsbanker benyttet seg av permitted debt. Finanstilsynet har vært tydelig på at slike instrumenter må ha en klausul om bail-in for å telle med i kapitaldekningen. Per 2023 utgjorde permitted debt omtrent 15–20 % av norske bankers T2-kapital.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med DNB. I 2021 utstedte DNB en obligasjon på 1 milliard NOK med en kupongrente på 3,75 % og løpetid på 10 år. Obligasjonen ble klassifisert som T2-kapital og hadde en klausul om at den kunne nedskrives dersom DNB fikk behov for offentlig støtte. Dette er et typisk eksempel på permitted debt.

Sammenlignet med en tradisjonell Coco-obligasjon (AT1) som DNB også har utstedt, for eksempel en med kupong på 5,25 % og konvertering til aksjer ved CET1 under 5,125 %, ser vi at permitted debt gir lavere rente fordi risikoen er mindre. Følgende tabell oppsummerer forskjellene:

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Høyere rente enn på seniorgjeld og statsobligasjoner.
• Ingen konverteringsrisiko – du blir ikke tvunget til å bli aksjonær.
• Forutsigbarhet i løpetid og kupong.
• Kan være et godt supplement i en diversifisert portefølje av rentepapirer.

Ulemper for investorer:

• Bail-in-risiko: Myndighetene kan nedskrive obligasjonen i en krise.
• Mindre likvid enn statsobligasjoner og store selskapsobligasjoner.
• Kompleksiteten i regelverket kan gjøre det vanskelig å vurdere reell risiko.
• Kupongbetalinger kan suspenderes dersom banken ikke har tilstrekkelig overskudd (spesielt for AT1-varianten, men for T2 er dette sjeldnere).

Fordeler for banker:

• Oppfyller kapitalkrav uten å fortynne aksjonærer.
• Lavere kostnad enn egenkapital.
• Fleksibilitet i utformingen av instrumentet.

Ulemper for banker:

• Høyere rente enn seniorgjeld.
• Regulatoriske begrensninger på hvor mye som kan utstedes.
• Bail-in-klausulen kan skape usikkerhet i markedet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at «coco-obligasjon permitted debt» er det samme som en vanlig Coco-obligasjon. Det stemmer ikke – permitted debt har ingen automatisk konvertering. En annen misforståelse er at permitted debt er risikofritt fordi det er gjeld. I virkeligheten har det en reell risiko for tap gjennom bail-in, selv om sannsynligheten er lav i stabile banker.

Noen tror også at permitted debt alltid er etterstilt på samme måte som aksjer. Det er feil – det er etterstilt seniorgjeld, men har prioritet foran aksjer. Ved en avvikling får altså permitted debt-investorer penger før aksjonærene, men etter andre kreditorer.

En tredje misforståelse er at norske banker ikke kan gå konkurs. Selv om norske banker er solide, er det teoretisk mulig. Finanskrisen i 2008 viste at også store banker kan komme i problemer. Permitted debt er ment å absorbere tap i et slikt scenario, så investorer bør være forberedt på risiko.

Oppsummering

Coco-obligasjon permitted debt er et nyttig instrument i bankenes kapitalstyring og et spennende alternativ for investorer som ønsker høyere avkastning enn statsobligasjoner, men som vil unngå konverteringsrisikoen i tradisjonelle CoCos. I Norge har flere banker utstedt slike obligasjoner, og de er regulert av EØS-regelverket.

For investorer er det viktig å forstå bail-in-risikoen og å sette seg inn i bankens soliditet før man investerer. Permitted debt passer best for dem som har en moderat risikoprofil og ønsker en forutsigbar inntektsstrøm. Som alltid bør man diversifisere og ikke sette alle eggene i én kurv.

Begrepet er relativt nytt og kan være forvirrende, men med denne artikkelen håper vi å ha gitt en klar og praktisk forståelse. Husk at investeringer i bankobligasjoner krever innsikt i både bankens regnskap og regulatoriske rammeverk.