Hva er Coco-obligasjon kredittspread? En komplett guide for norske investorer

Hva er Coco-obligasjon kredittspread?

Kredittspread er et av de mest grunnleggende begrepene i obligasjonsmarkedet. Det beskriver meravkastningen en investor får ved å kjøpe en obligasjon med kredittrisiko i stedet for en risikofri statsobligasjon. For en Coco-obligasjon (contingent convertible bond) blir denne spreaden ekstra interessant fordi den også må kompensere for den spesielle risikoen ved at obligasjonen automatisk kan konverteres til aksjer – eller skrives ned – når utstederens kapitaldekning faller under et bestemt nivå.

I praksis er kredittspreaden for en Coco-obligasjon altså forskjellen mellom yielden på Coco-obligasjonen og yielden på en sammenlignbar risikofri obligasjon, for eksempel en norsk statsobligasjon med samme løpetid. Denne differansen uttrykkes vanligvis i basispunkter (bps), der 100 basispunkter tilsvarer 1 prosentpoeng.

For norske investorer er det særlig relevant å se på spreaden til Coco-obligasjoner utstedt av norske banker som DNB, Sparebank 1 eller Nordea (svensk, men notert i Norge). Spreaden varierer med bankens soliditet, markedets risikovilje og den generelle økonomiske situasjonen. En spread på 300–500 bps er ikke uvanlig for en mellomstor norsk sparebank, mens DNB kan ligge lavere, for eksempel 200–300 bps.

Forstå Coco-obligasjon kredittspread

For å forstå kredittspreaden på en Coco-obligasjon må man først være fortrolig med hvordan en Coco-obligasjon fungerer. Coco står for «contingent convertible», og instrumentet ble utviklet etter finanskrisen i 2008 for å styrke bankenes kapitalbase. En Coco-obligasjon er et gjeldsinstrument som automatisk konverteres til egenkapital (eller skrives ned) når en forhåndsdefinert trigger utløses, for eksempel hvis bankens CET1-kapitaldekning faller under 5,125 %.

Kredittspreaden på en slik obligasjon består dermed av flere komponenter: (1) den ordinære kredittrisikoen knyttet til utstederens evne til å betale renter og tilbakebetale hovedstol, (2) konverteringsrisikoen – risikoen for at obligasjonen blir konvertert til aksjer som kan falle i verdi, og (3) likviditetsrisikoen, siden Coco-obligasjoner ofte omsettes i et tynnere marked enn vanlige obligasjoner.

En viktig egenskap er at spreaden kan endre seg raskt ved tegn til finansielle problemer. I rolige tider kan spreaden være moderat, men ved rykter om fall i kapitaldekningen kan den eksplodere. Dette så vi under pandemien våren 2020, da spreaden på mange europeiske Coco-obligasjoner steg til over 1000 bps. I Norge holdt spreadene seg noe lavere på grunn av bankenes solide utgangspunkt, men også her var det betydelige svingninger.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon kredittspread?

Kredittspreaden på en Coco-obligasjon fungerer som en markedsmekanisme der investorer priser inn sannsynligheten for at triggeren blir utløst. Jo høyere sannsynlighet, desto høyere spread kreves for å gjøre investeringen attraktiv. Spreaden kan derfor sees på som en indikator på markedets oppfatning av bankens finansielle helse.

For å beregne spreaden tar man yielden på Coco-obligasjonen og trekker fra yielden på en risikofri referanse med samme løpetid. For eksempel: En DNB Coco-obligasjon med 5 års løpetid har en yield på 5,5 %, mens en norsk 5-årig statsobligasjon gir 2,5 %. Da er kredittspreaden 3,0 prosentpoeng, eller 300 basispunkter.

Det er viktig å merke seg at spreaden ikke er konstant. Den påvirkes av makroøkonomiske forhold, endringer i bankens kapitaldekning, regulatoriske nyheter og den generelle risikoviljen i markedet. For eksempel kan en ny forskrift fra Finanstilsynet som strammer inn kapitalkravene, føre til at spreaden øker fordi risikoen for at triggeren utløses oppfattes som høyere. Omvendt kan en solid resultatrapport fra banken få spreaden til å falle.

Historisk bakgrunn

Coco-obligasjoner ble først introdusert i større skala etter finanskrisen 2008–2009, da myndigheter og regulatorer så behovet for å styrke bankenes kapitalbuffere uten å måtte ty til skattebetalernes penger. Den første Coco-obligasjonen ble utstedt av Lloyds Banking Group i 2009. Siden da har markedet vokst kraftig, og i dag er Coco-obligasjoner en viktig del av bankenes AT1-kapital (Additional Tier 1).

I Norge kom de første Coco-utstedelsene rundt 2014, i kjølvannet av implementeringen av CRD IV/CRR-regelverket i EØS. Norske banker som DNB, Sparebank 1 SR-Bank og Sparebanken Sør utstedte Coco-obligasjoner for å oppfylle myndighetskravene. Spreadene i starten var relativt høye, ofte over 400 bps, fordi markedet var nytt og investorene usikre på hvordan triggerne ville fungere i praksis.

Etter hvert som investorene ble mer komfortable med produktet, falt spreadene gradvis. I perioden 2015–2019 lå spreadene for norske Coco-obligasjoner ofte i intervallet 250–400 bps. Under koronapandemien i mars 2020 steg spreadene kraftig – enkelte norske Coco-obligasjoner ble handlet med spreader over 700 bps – men de falt raskt tilbake etter at sentralbankene og myndighetene satte inn tiltak. Denne historien illustrerer hvor følsomme Coco-spreader er for stressituasjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med en fiktiv norsk sparebank, «Sparebanken Fjord». Banken utsteder en Coco-obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK, kupongrente 4,5 % og løpetid 7 år. Triggeren er satt til CET1-kapitaldekning under 5,125 %. Samtidig har en norsk 7-årig statsobligasjon en yield på 2,0 %.

Kredittspreaden blir da: 4,5 % – 2,0 % = 2,5 prosentpoeng = 250 bps. Dette betyr at investorene får 250 bps ekstra for å ta risikoen knyttet til Sparebanken Fjord, inkludert konverteringsrisikoen.

Anta at banken et år senere får problemer på grunn av store tap på utlån. Kapitaldekningen faller nær triggeren. Markedet blir nervøst, og yielden på Coco-obligasjonen stiger til 8,0 % (prisen faller). Statsobligasjonsrenten er uendret på 2,0 %. Den nye kredittspreaden er da 8,0 % – 2,0 % = 600 bps. Investorer som kjøpte ved utstedelse har fått en kraftig kursnedgang, men de som kjøper nå får en høy spread som kompensasjon for den økte risikoen.

Tabellen nedenfor viser hvordan spreaden endrer seg i ulike scenarioer:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Høyere avkastning: Coco-obligasjoner gir typisk en meravkastning på 200–500 bps sammenlignet med statsobligasjoner, noe som gjør dem attraktive for investorer som søker høyere løpende inntekt.
• Diversifisering: De har lav korrelasjon med andre aktivaklasser og kan bidra til å spre risiko i en portefølje.
• Gjennomsiktig trigger: Investorene kan følge med på bankens kapitaldekning og selv vurdere risikoen for konvertering.

Ulemper:

• Konverteringsrisiko: Hvis triggeren utløses, kan obligasjonen bli konvertert til aksjer som ofte faller kraftig i verdi, eller i verste fall bli skrevet ned til null.
• Likviditetsrisiko: Coco-obligasjoner omsettes i et tynnere marked, noe som kan gjøre det vanskelig å selge i urolige tider uten å ta stor kursnedgang.
• Kompleksitet: Forståelsen av triggerne, kapitaldekning og regulatoriske krav krever mer innsats enn vanlige obligasjoner.
• Regulatorisk risiko: Endringer i kapitalkrav eller definisjoner av trigger kan påvirke spreaden og verdien negativt.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Coco-obligasjoner er trygge fordi de har høy kupongrente» Høy kupongrente kompenserer for høy risiko. En Coco-obligasjon er ikke tryggere enn bankens evne til å unngå triggeren. Under finansiell stress kan kursen falle dramatisk, og ved konvertering kan investoren tape store deler av kapitalen.

Misforståelse 2: «Kredittspreaden på en Coco-obligasjon er bare et mål på kredittrisiko» Nei, den inkluderer også konverteringsrisiko og likviditetsrisiko. To banker med samme kredittrating kan ha ulike Coco-spreader fordi triggerne eller konverteringsvilkårene er forskjellige.

Misforståelse 3: «Norske Coco-obligasjoner har lavere spread enn utenlandske fordi Norge har sterk økonomi» Det stemmer delvis, men spreaden avhenger også av bankens individuelle kapitaldekning og triggerens plassering. En liten sparebank med lav kapitaldekning kan ha en spread på 500 bps selv om Norge er et rikt land.

Misforståelse 4: «Når kredittspreaden stiger, er det alltid et tegn på at banken er i trøbbel» Ikke nødvendigvis. Spreaden kan også stige på grunn av generell markedsuro eller økt risikoaversjon blant investorer, selv om bankens fundamentale forhold er uendret. Det er derfor viktig å skille mellom systematisk og idiosynkratisk risiko.

Oppsummering

Kredittspreaden på en Coco-obligasjon er en nøkkelindikator for risikoen og den potensielle avkastningen ved å investere i dette komplekse instrumentet. Den måler meravkastningen i forhold til risikofri rente og inkluderer både ordinær kredittrisiko og den spesielle risikoen for automatisk konvertering til egenkapital.

For norske investorer er det viktig å forstå at spreaden varierer med bankens kapitaldekning, markedssentiment og regulatoriske forhold. En høy spread kan være en mulighet for høy avkastning, men den signaliserer også en høyere risiko for at triggeren blir utløst. Historien viser at Coco-spreader kan svinge kraftig i stressperioder, som under pandemien i 2020.

Før du investerer i Coco-obligasjoner, bør du sette deg grundig inn i utstederens finansielle stilling, triggerens plassering og konverteringsvilkårene. Spreaden alene forteller ikke hele historien – den må sees i sammenheng med bankens balanse og det makroøkonomiske bildet. For de fleste nybegynnere kan det være lurt å konsultere en finansiell rådgiver eller begynne med mindre beløp for å bli kjent med instrumentets dynamikk.