Hva er Coco-obligasjon call protection?

Coco-obligasjoner (Contingent Convertible bonds) er gjeldspapirer som automatisk konverteres til egenkapital eller nedskrives dersom utstederens kapitaldekning faller under et forhåndsdefinert nivå (trigger). De ble utviklet etter finanskrisen for å styrke bankenes evne til å absorbere tap uten å måtte reddes av staten. Call protection er en kontraktsfestet begrensning som hindrer utstederen i å kjøpe tilbake (kalle) obligasjonen før en bestemt dato eller under visse betingelser.

I praksis betyr call protection at investoren kan være trygg på at obligasjonen ikke blir innløst tidlig, noe som er spesielt viktig i Coco-obligasjoner fordi formålet er å ha permanent kapital tilgjengelig i krisetider. Uten en slik beskyttelse kunne banken kalle tilbake obligasjonen rett før trigger-nivået ble nådd, og dermed unngå konvertering. Dette ville undergrave hele hensikten med Coco-obligasjonen som et regulatorisk kapitalinstrument.

Call protection kan utformes på flere måter. Den vanligste er en non-call-periode, for eksempel 5 eller 10 år fra utstedelsesdato, hvor banken overhodet ikke har rett til å kalle. Etter denne perioden kan banken kalle, men ofte med en premie (call premium) som synker over tid. Noen Coco-obligasjoner har også en 'hard' call protection som varer frem til første trigger-event, eller en 'soft' call protection som tillater kalling, men med en økonomisk straff.

Forstå Coco-obligasjon call protection

For å forstå verdien av call protection må man se på Coco-obligasjonens doble natur. De er både gjeld og potensiell egenkapital. Investoren får en høy kupongrente som kompensasjon for risikoen for konvertering eller nedskrivning. Men hvis banken kan kalle tilbake obligasjonen når som helst, mister investoren muligheten til å tjene på den høye renten i hele obligasjonens løpetid. Spesielt i et miljø med fallende renter vil banken ha insentiv til å kalle tilbake dyr gjeld og refinansiere billigere.

Call protection reduserer denne refinansieringsrisikoen for investoren. For eksempel, hvis en norsk bank utsteder en Coco-obligasjon med 6% kupong og 5 års non-call, kan investoren regne med å få 6% rente i minst 5 år uansett hva som skjer med markedsrentene. Etter non-call-perioden kan banken kalle, men da må den betale en premie, typisk 100% av pålydende pluss påløpte renter, eller en stigende premie som 102% første år etter non-call.

Det er også viktig å skille mellom call protection og trigger-beskyttelse. Trigger-beskyttelse handler om hvor lavt bankens kapitaldekning må falle før konvertering skjer. Call protection handler om når banken kan kalle tilbake obligasjonen. De to mekanismene samspiller: En god call protection sikrer at trigger-mekanismen får virke slik den skal, uten at banken kan omgå den.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon call protection?

Mekanismen er relativt enkel, men detaljene varierer fra obligasjon til obligasjon. I prospektet for en Coco-obligasjon står det spesifisert en non-call-periode, for eksempel 'Non-call 5 years'. Det betyr at banken ikke har rett til å kalle obligasjonen de første 5 årene etter utstedelse. Etter denne perioden kan banken kalle på bestemte datoer (call dates), ofte årlig, og må da betale pålydende pluss en eventuell call premium.

Call premiumen er ofte strukturelt synkende. For eksempel:

  • År 6: 102% av pålydende
  • År 7: 101% av pålydende
  • År 8 og senere: 100% av pålydende

    • Dette gir investoren en ekstra kompensasjon for tidlig innløsning jo nærmere non-call-periodens slutt. Dersom trigger-nivået nås i løpet av non-call-perioden, skjer konvertering automatisk, og call protection opphører fordi obligasjonen ikke lenger eksisterer som gjeld.

    Noen Coco-obligasjoner har en 'hard' call protection som varer til første trigger-event, uavhengig av tid. Dette er sjeldnere, men forekommer i instrumenter som er utformet for å være evigvarende (perpetual). I slike tilfeller kan banken aldri kalle før trigger, med mindre regulator godkjenner en erstatning. For investoren gir dette maksimal beskyttelse, men også lavere likviditet fordi obligasjonen kan bli stående svært lenge.

    Historisk bakgrunn

    Coco-obligasjoner ble først introdusert i større skala etter finanskrisen i 2008, da regulatorer så behovet for at banker hadde mer 'loss-absorbing capacity'. I 2011 utstedte Lloyds Banking Group de første Coco-obligasjonene. I Norge begynte DNB å utstede Coco-obligasjoner (ofte kalt 'ansvarlig kapital' eller 'fondsobligasjoner med konverteringsrett') rundt 2013–2014, i tråd med EUs kapitalkravsdirektiv (CRD IV).

    Call protection ble raskt en standard klausul. I de første utstedelsene var non-call-perioder ofte 5 år, men etter hvert har 10 år blitt vanligere, særlig for evigvarende Coco-obligasjoner. Årsaken er at investorene krevde bedre beskyttelse mot tidlig innløsning i et lavrentemiljø. Uten call protection ville bankene ha insentiv til å kalle tilbake høye kuponger når rentene falt, slik de gjorde med vanlige obligasjoner.

    Et konkret norsk eksempel: I 2019 utstedte Sparebank 1 SR-Bank en Coco-obligasjon på 500 millioner NOK med kupong 5,25% og non-call 5 år. Obligasjonen ble notert på Oslo Børs. Call protectionen sikret at investorene fikk den høye renten i minst 5 år, uavhengig av renteutviklingen. Dette er typisk for norske Coco-obligasjoner, som ofte har kuponger mellom 4% og 7% avhengig av risiko og løpetid.

    Praktisk eksempel

    La oss se på en tenkt Coco-obligasjon utstedt av en norsk bank, Banken AS. Obligasjonen har følgende vilkår:

  • Pålydende: 100 000 NOK
  • Kupong: 6,5% per år, betalt kvartalsvis
  • Løpetid: Evigvarende (perpetual), men med call-mulighet etter 10 år
  • Call protection: Non-call 10 år, deretter call premium på 101% i år 11, 100,5% i år 12, og 100% fra år 13
  • Trigger: CET1-kapitaldekning faller under 7%

    • Hvis du som investor kjøper denne obligasjonen, vet du at du vil motta 6,5% rente i minst 10 år. Etter 10 år kan banken kalle den tilbake. Hvis banken kaller i år 11, får du 101 000 NOK per obligasjon (101% av pålydende) pluss påløpte renter. Hvis banken ikke kaller, fortsetter du å motta 6,5% rente, men banken kan kalle på senere datoer.

    Dersom bankens CET1-dekning faller til 6,9% i år 5, utløses triggeren. Obligasjonen konverteres automatisk til aksjer etter en forhåndsbestemt konverteringskurs. Call protectionen opphører da, men det spiller ingen rolle fordi obligasjonen ikke lenger eksisterer. For investoren betyr dette at du blir aksjonær i banken, med de rettigheter og risikoer det medfører.

    Tabellen under oppsummerer de ulike scenarioene:

    ScenarioCall protectionUtfall for investor
    Banken kaller i år 8Ikke tillatt (non-call 10 år)Obligasjonen består, investor får renter
    Banken kaller i år 11Tillatt, med 101% premieInvestor får 101 000 NOK + renter
    Trigger nås i år 5Call protection irrelevantKonvertering til aksjer
    Banken kaller aldriCall protection utløpt, men banken velger ikke å kalleInvestor mottar evig rente inntil eventuell trigger eller kalling

    Fordeler og ulemper

    Fordeler for investorer:

  • Forutsigbarhet: Call protection gir en garantert minimumsperiode med høy rente.
  • Beskyttelse mot refinansieringsrisiko: Banken kan ikke kalle når rentene faller, noe som beskytter investorens avkastning.
  • Økt trygghet for konverteringsmekanismen: Investoren vet at triggeren får virke uten at banken kan omgå den.

    • Ulemper for investorer:

  • Lavere kupong: Call protection koster utstederen noe, som ofte kompenseres med en noe lavere rente sammenlignet med Coco-obligasjoner uten call protection.
  • Mindre likviditet: Coco-obligasjoner med lang non-call-periode kan være mindre attraktive for kortsiktige investorer, noe som kan gi lavere omsetning i annenhåndsmarkedet.
  • Kompleksitet: Vilkårene for call protection kan være kompliserte og krever grundig lesing av prospektet.

    • Fordeler for utstedere (banker):

  • Lavere finansieringskostnad: Investorer aksepterer lavere rente fordi de får call protection.
  • Regulatorisk gunstig: Call protection bidrar til at Coco-obligasjonen kvalifiserer som ekstra kjernekapital (AT1) eller tilleggskapital (T2) under Basel-regelverket.

    • Ulemper for utstedere:

  • Mindre fleksibilitet: Banken kan ikke fritt kalle tilbake dyr gjeld når rentene synker.
  • Høyere kostnad ved kalling etter non-call-perioden på grunn av call premium.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Call protection betyr at obligasjonen aldri kan kalles tilbake. Sannheten er at call protection bare gjelder i en begrenset periode (non-call period). Etter denne perioden kan banken kalle, ofte med en premie. Det finnes evigvarende Coco-obligasjoner med 'hard' call protection som varer til trigger, men det er unntaket.

Misforståelse 2: Call protection er det samme som en put-opsjon for investoren. En put-opsjon gir investoren rett til å selge obligasjonen tilbake til utstederen. Call protection gir derimot utstederen begrensninger på å kjøpe tilbake. Det er to helt forskjellige mekanismer.

Misforståelse 3: Coco-obligasjoner med call protection er risikofrie. Nei, call protection reduserer refinansieringsrisikoen, men investoren er fortsatt eksponert for kredittrisiko (banken går konkurs), triggerrisiko (konvertering til aksjer som kan falle i verdi), og markedsrisiko. Kupongen er høy nettopp fordi risikoen er betydelig.

Misforståelse 4: Jo lengre non-call-periode, jo bedre for investoren. Ikke nødvendigvis. En lang non-call-periode binder investoren til en fast rente i mange år, noe som kan være ugunstig hvis rentene stiger. I tillegg kan en svært lang non-call-periode føre til lavere likviditet. Investoren må veie fordelene mot ulempene.

Oppsummering

Call protection i Coco-obligasjoner er en klausul som hindrer utstederen i å kjøpe tilbake obligasjonen før en bestemt dato eller hendelse. Den gir investorer forutsigbarhet og beskytter mot tidlig innløsning, spesielt i et miljø med fallende renter. For at Coco-obligasjoner skal fungere som regulatorisk kapital, er call protection ofte nødvendig for å sikre at trigger-mekanismen ikke omgås.

Norske investorer som vurderer Coco-obligasjoner bør alltid sjekke lengden på non-call-perioden, eventuell call premium, og hvordan call protection samspiller med trigger-nivået. Selv om call protection gir trygghet, fjerner den ikke all risiko. En grundig analyse av utstederens finansielle stilling og obligasjonens vilkår er avgjørende.

Coco-obligasjoner med call protection kan være et nyttig verktøy for å oppnå høyere avkastning i en portefølje, men de krever mer innsats å forstå enn vanlige obligasjoner. For den som setter seg inn i mekanismene, kan de imidlertid gi en attraktiv risikojusteringert avkastning.