Hva er CLO portfolio default rate?

CLO portfolio default rate er et sentralt risikomål for investorer som eier andeler i collateralized loan obligations (CLO). En CLO er et strukturert produkt der en portefølje av senior sikrede banklån (ofte kalt leveraged loans) pakkes sammen og selges videre som verdipapirer med ulik risiko og avkastning. Default rate forteller oss hvor stor andel av disse underliggende lånene som ikke blir betalt tilbake i henhold til avtalen – altså at låntakeren misligholder.

Målingen uttrykkes vanligvis som en prosentandel over en bestemt periode, for eksempel ett år. Dersom en CLO inneholder 200 lån og 4 av dem misligholder i løpet av året, er default rate 2 %. Det er viktig å merke seg at default rate ikke nødvendigvis er det samme som tap, fordi deler av lånebeløpet kan gjenvinnes gjennom pant eller konkursbehandling (recovery rate).

For en investor i en CLO er default rate en tidlig indikator på porteføljens helse. Jo høyere default rate, desto større sannsynlighet for at de mer risikoutsatte trancheene (for eksempel equity- og mezzanine-tranches) får redusert eller tapt avkastningen. Senior tranches, som har førsterett på betalinger, er bedre beskyttet, men ved svært høye default rates kan også de bli påvirket.

Forstå CLO portfolio default rate

For å forstå betydningen av default rate må man kjenne til CLO-ens kapitalstruktur. En CLO består av flere lag (tranches) med ulik prioritet i betalingsrekken. De øverste trancheene (AAA, AA) får betalt først, mens de nederste (BB, B, equity) får det som blir igjen. Default rate påvirker først og fremst de nederste lagene, fordi de fungerer som en buffer for de øverste.

CLO-porteføljen har ofte en såkalt overcollateralization (OC) test, som setter en minimumsgrense for hvor mye porteføljens verdi må overstige trancheens pålydende. Dersom default rate stiger og verdien av lånene faller, kan OC-testen brytes. Da må CLO-manageren ta grep, for eksempel selge dårlige lån eller slutte å reinvestere inntekter. Dette kan begrense videre risiko, men også redusere avkastningen.

Default rate må sees i sammenheng med recovery rate. Hvis default rate er 2 %, men recovery rate er 70 %, er det reelle tapet bare 0,6 % av porteføljen. Historisk har recovery rate for senior sikrede lån ligget rundt 60–80 %, men den kan variere mye i krisetider. Derfor er default rate alene ikke nok til å vurdere risiko – man må også vite hvor mye som gjenvinnes.

Hvordan fungerer CLO portfolio default rate?

CLO portfolio default rate beregnes normalt av CLO-forvalteren eller datautbydere som Moody's, S&P eller Fitch. De følger en standardisert definisjon: et lån anses som i default når låntakeren ikke har betalt renter eller avdrag innen en gitt frist (ofte 90 dager), eller når det er inngått konkursbehandling. Lån som er restrukturert på en måte som medfører tap for långiver, kan også regnes som default.

CLO-er har en aktiv forvaltningsperiode (reinvestment period) som vanligvis varer 3–5 år. I denne perioden kan manageren kjøpe og selge lån for å optimalisere porteføljen. Default rate påvirkes derfor ikke bare av makroøkonomien, men også av forvalterens dyktighet. En god manager kan selge seg ut av selskaper med økende risiko og dermed holde default rate nede.

Etter reinvestment perioden begynner CLO-en å amortisere – det vil si betale tilbake hovedstol til investorene. Da reduseres porteføljens størrelse, og default rate kan bli mindre relevant fordi de dårligste lånene ofte er solgt eller allerede har misligholdt. Likevel er det i denne fasen at eventuelle tap materialiserer seg for de gjenværende trancheene.

Historisk bakgrunn

CLO-markedet vokste kraftig etter finanskrisen i 2008, og default rate for CLO-porteføljer har generelt vært lav sammenlignet med andre kredittprodukter. I perioden 2014–2019 lå den årlige default rate på rundt 0,5–1,5 % for amerikanske leveraged loans. Under koronapandemien i 2020 steg default rate til omtrent 1,2 %, men den var fortsatt moderat takket være omfattende statlige støttepakker.

I 2021 så man en interessant utvikling: default rate økte noe, men samtidig steg upgrade rate (andelen lån som ble oppgradert av kredittvurderingsbyråene) til 4,1 % – det høyeste siden 2017. Dette viser at CLO-porteføljer ikke bare opplever dårlige lån, men også forbedringer i kredittkvaliteten. Nedgraderingsraten var lav, noe som tyder på at CLO-forvaltere klarte å håndtere risikoen godt.

En tabell over estimerte default rates (basert på offentlig tilgjengelige data) kan illustrere utviklingen:

ÅrEst. CLO portfolio default rateUpgrade rate
20190,5 %2,1 %
20201,2 %0,37 %
20210,8 %4,1 %
Tallene er ikke eksakte, men viser trenden. For norske investorer er det viktig å merke seg at CLO-er hovedsakelig investerer i amerikanske og europeiske lån, så norsk økonomi har mindre direkte påvirkning.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt eksempel med en norsk investor som har kjøpt en andel i en CLO med en portefølje på 500 millioner kroner fordelt på 100 lån. Hvert lån er i gjennomsnitt på 5 millioner kroner. CLO-en er strukturert med en AAA-tranche på 350 millioner kroner (70 % av porteføljen), en BBB-tranche på 100 millioner kroner (20 %) og en equity-tranche på 50 millioner kroner (10 %).

I løpet av et år misligholder 3 av lånene, totalt 15 millioner kroner. Default rate blir da 3 % (3 av 100 lån). Recovery rate for senior sikrede lån er anslått til 70 %, så tapet blir 30 % av 15 millioner = 4,5 millioner kroner.

Tapet på 4,5 millioner kroner absorberes først av equity-tranchen. Siden equity-tranchen er på 50 millioner kroner, tåler den dette tapet uten at de andre trancheene blir berørt. Dersom default rate hadde vært høyere, for eksempel 10 % med 50 millioner i mislighold og 15 millioner i tap, ville equity-tranchen blitt utslettet, og BBB-tranchen ville måtte dekke resten. AAA-tranchen ville fortsatt være trygg så lenge tapet ikke overstiger 50 millioner (equity) + 100 millioner (BBB) = 150 millioner kroner.

Eksemplet viser at default rate må være svært høy før senior investorer rammes. Derfor er CLO portfolio default rate mest kritisk for de som investerer i junior tranches.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å følge CLO portfolio default rate:

  • Gir et tidlig varsel om forverret kredittkvalitet i porteføljen.
  • Hjelper investorer å vurdere om CLO-en fortsatt oppfyller sine kredittforbedringstester (OC/IC).
  • Sammen med recovery rate gir den et mer nyansert bilde av reell risiko enn bare rating.

    • Ulemper:

  • Default rate er et historisk mål og kan ikke forutsi fremtidige mislighold.
  • Den tar ikke hensyn til korrelasjon mellom lån – flere mislighold samtidig kan gi større tap enn en isolert default rate antyder.
  • Data kan være forsinket og variere mellom ulike dataleverandører.
  • For norske investorer kan det være vanskelig å få tilgang til detaljerte default rates for individuelle CLO-er, da markedet er dominert av institusjonelle aktører.
Til tross for ulempene er default rate en av de mest brukte risikostatistikkene i CLO-markedet, og den inngår i de fleste analyserapporter fra ratingbyråer og forvaltere.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «CLO portfolio default rate er det samme som tap.» Sannhet: Default rate måler bare antall eller volum av lån som misligholder, ikke hvor mye som faktisk tapes. Recovery rate kan være 50–80 %, så tapet er mye lavere.

Misforståelse 2: «CLO-er er like risikable som CDO-er med subprime-lån.» Sannhet: CLO-er investerer i senior sikrede banklån, som har prioritet foran aksjer og usikret gjeld. Under finanskrisen 2008 tapte CLO-investorer langt mindre enn CDO-investorer. CLO-er har også bedre gjennomsiktighet og standardiserte strukturer.

Misforståelse 3: «En lav default rate betyr at CLO-en er trygg.» Sannhet: Selv med lav default rate kan en CLO ha høy risiko dersom den er tungt eksponert mot én bransje eller dersom recovery rate er lav. Det er også viktig å vurdere hvor lenge CLO-en har vært i drift og om den er i reinvestment period.

Misforståelse 4: «Default rate påvirker alle trancheene likt.» Sannhet: Senior tranches har en tykk buffer av junior kapital under seg. Default rate må overstige en viss terskel før de berøres. For eksempel kan en AAA-tranche tåle en default rate på 10–15 % før den lider tap, avhengig av recovery rate.

Oppsummering

CLO portfolio default rate er en viktig risikostatistikk for alle som investerer i collateralized loan obligations. Den viser andelen lån i porteføljen som har misligholdt, men må alltid sees i sammenheng med recovery rate og CLO-ens kapitalstruktur. Historisk har default rate for CLO-er vært lav, spesielt for senior tranches, men den kan stige i økonomiske nedgangstider.

For norske investorer som vurderer CLO-ETF-er eller direkteinvesteringer, er det nyttig å forstå hvordan default rate påvirker de ulike trancheene. Ved å følge med på default rate, upgrade/downgrade rates og overcollateralization-tester kan man få et bedre bilde av risikoen. Husk at CLO-er er komplekse produkter, og at default rate bare er én av flere faktorer du bør vurdere før du investerer.