Carry factor z-score – enkel forklaring for norske investorer

Hva er carry factor z-score?

Carry factor z-score er et statistisk verktøy som hjelper investorer med å vurdere hvor attraktiv en aksje er basert på carry-faktoren, justert for normal volatilitet. Carry-faktoren fanger opp avkastningen du får ved å eie en eiendel over tid – for aksjer er det typisk utbytte, mens for obligasjoner er det rentebetalinger. Z-score er en standardisering som forteller hvor mange standardavvik en observasjon ligger fra gjennomsnittet. Når disse to kombineres, får du et mål på om en aksjes carry-avkastning er uvanlig høy eller lav sammenlignet med andre aksjer eller sin egen historie.

For norske investorer kan carry factor z-score være spesielt nyttig i et marked preget av høye utbytter, som Oslo Børs. Mange selskaper betaler årlig utbytte, og en standardisert score gjør det lettere å sammenligne utbytteavkastningen på tvers av sektorer og tid. En aksje med en z-score på +2 betyr at utbytteavkastningen er to standardavvik over gjennomsnittet – noe som kan indikere at aksjen er undervurdert eller at selskapet har ekstraordinært høye kontantstrømmer.

Det er viktig å understreke at carry factor z-score ikke er en handelsstrategi i seg selv, men snarere et filter. Den brukes ofte i kvantitativ analyse for å identifisere aksjer som skiller seg ut, og deretter kan man gjøre en dypere fundamental vurdering. For eksempel kan en oljeaksje med høy carry z-score skyldes midlertidige faktorer som høye oljepriser, mens en bankaksje med lav z-score kan være på vei inn i en vanskelig periode.

Forstå carry factor z-score

For å forstå carry factor z-score må du først ha grep om de to komponentene. Carry-faktoren i aksjemarkedet er ofte synonymt med utbytteavkastning, men kan også inkludere tilbakekjøp av aksjer eller netto kontantstrøm til aksjonærene. Z-score er hentet fra statistikk og måler avstand fra gjennomsnittet i enheter av standardavvik. En z-score på 0 betyr at verdien er lik gjennomsnittet, mens en z-score på 1 betyr at den er ett standardavvik over.

I praksis beregner du carry factor z-score ved å ta en aksjes carry-avkastning (for eksempel 6 % utbytte), trekke fra gjennomsnittlig carry-avkastning for en referansegruppe (for eksempel 3 % for alle aksjer på Oslo Børs), og deretter dele på standardavviket til carry-avkastningen i gruppen (for eksempel 1,5 %). Resultatet blir (6 % - 3 %) / 1,5 % = 2,0. Det betyr at aksjens carry-avkastning er to standardavvik høyere enn gjennomsnittet.

En slik standardisering er nyttig fordi den tar hensyn til hvor mye carry-avkastningen varierer i markedet. Hvis standardavviket er stort, må en aksje ha en svært høy avkastning for å få en høy z-score. Omvendt kan en moderat høy avkastning gi en høy z-score hvis variasjonen er liten. Dette gjør at z-score kan sammenlignes på tvers av ulike markeder og tidsepoker, noe som er en stor fordel i faktorinvestering.

Hvordan fungerer carry factor z-score?

Beregningen av carry factor z-score følger en enkel formel, men tolkningen krever kontekst. Formelen er:

z = (X - μ) / σ

Her er X aksjens carry-avkastning (for eksempel utbytteavkastning), μ er gjennomsnittlig carry-avkastning for en referansegruppe (for eksempel alle aksjer i en indeks), og σ er standardavviket til carry-avkastningen i samme gruppe.

La oss ta et konkret eksempel med norske aksjer. Anta at du ser på utbytteavkastningen for selskaper på Oslo Børs i 2024. Gjennomsnittlig utbytteavkastning er 4,0 %, og standardavviket er 2,0 %. Equinor har en utbytteavkastning på 7,0 %. Da blir z-score: (7,0 % - 4,0 %) / 2,0 % = 1,5. Dette betyr at Equinors utbytteavkastning ligger 1,5 standardavvik over gjennomsnittet – høyt, men ikke ekstremt.

For å gjøre dette mer oversiktlig kan vi sette opp en tabell med noen fiktive, men realistiske norske aksjer:

Z-score kan også brukes over tid for én enkelt aksje. Da ser man på aksjens historiske carry-avkastning og beregner hvor dagens nivå ligger i forhold til eget gjennomsnitt og standardavvik. Dette kan avdekke om aksjen har blitt uvanlig billig eller dyr i forhold til sin egen utbyttehistorie.

Historisk bakgrunn

Carry-faktoren har røtter tilbake til tidlig faktorinvestering, spesielt innenfor rentemarkeder og valutahandel. I aksjemarkedet ble utbytteavkastning som faktor popularisert av forskere som Fama og French på 1990-tallet, men carry-begrepet i seg selv kommer fra derivatprising og kostnaden ved å holde en posisjon. Z-score som statistisk konsept ble utviklet av Karl Pearson på slutten av 1800-tallet, og ble senere tatt i bruk i finansanalyse, blant annet av Edward Altman for å forutsi konkurs (Altman Z-score).

Kombinasjonen av carry og z-score vokste frem med kvantitativ forvaltning på 2000-tallet. Forvaltere som AQR Capital Management og Dimensional Fund Advisors begynte å standardisere faktoreksponeringer for å unngå å bli villedet av ekstreme verdier. Ved å bruke z-score kunne de sammenligne aksjer på tvers av land og sektorer uten å bli påvirket av ulike nivåer på carry-avkastning.

I Norge har bruken av carry factor z-score vært mest utbredt blant institusjonelle investorer og hedgefond, men med økt tilgang til dataverktøy blir det også mer tilgjengelig for private investorer. For eksempel kan du i dag enkelt laste ned utbyttedata for Oslo Børs og beregne z-score i Excel eller Google Sheets. Den historiske utviklingen viser at aksjer med høy carry z-score (høyt utbytte relativt til markedet) har gitt god avkastning over tid, men med perioder med underprestasjon, spesielt under renteøkninger.

Praktisk eksempel

La oss gjennomføre et praktisk eksempel med data fra Oslo Børs. Vi antar at vi har en portefølje på fem aksjer og ønsker å finne ut hvilken som har den mest ekstreme carry-avkastningen i positiv retning. Vi bruker utbytteavkastning som mål på carry.

Data for 2024 (fiktive, men realistiske tall):

Nå kan vi regne ut z-score for hver aksje:

Dette eksemplet viser at carry factor z-score gir et raskt bilde av relative forskjeller, men at det må suppleres med annen informasjon for å ta investeringsbeslutninger.

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med carry factor z-score er at den standardiserer målingen slik at du kan sammenligne aksjer på tvers av sektorer og tid. Dette reduserer støyen fra ulike nivåer på utbytteavkastning og gjør det lettere å identifisere ekstreme verdier. Videre er beregningen enkel og kan automatiseres i regneark eller analyseverktøy.

En annen fordel er at z-score tar hensyn til volatiliteten i carry-avkastningen. Hvis markedet generelt har høy variasjon, må en aksje ha en enda høyere avkastning for å bli ansett som ekstrem. Dette gjør at z-score er mer robust enn å bare se på rå utbytteavkastning.

Ulempene er flere. For det første forutsetter z-score at carry-avkastningen er normalfordelt, noe den sjelden er i praksis. Ekstreme utbytter kan skyldes engangshendelser eller selskapshendelser som ikke gjentar seg. For det andre sier z-score ingenting om fremtidig avkastning – den måler bare hvor dagens verdi ligger i forhold til historien. En aksje med høy z-score kan like godt være overpriset som undervurdert.

I tillegg kan valg av referansegruppe påvirke resultatet sterkt. Hvis du sammenligner med hele markedet, kan en aksje i en sektor med generelt høye utbytter (som energi) få lavere z-score enn en aksje i en lavutbyttesektor (som teknologi) med samme utbytteavkastning. Derfor bør du vurdere å beregne z-score innenfor sektoren eller mot en relevant indeks.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en høy carry factor z-score alltid betyr at aksjen er et godt kjøp. Det stemmer ikke. Z-score måler bare avstand fra gjennomsnittet, ikke kvalitet. En aksje kan ha høy z-score fordi utbyttet er kunstig høyt på grunn av lav aksjekurs etter et kursfall, eller fordi selskapet betaler ut mer enn det tjener. I slike tilfeller kan utbyttet bli kuttet, og aksjekursen kan falle ytterligere.

En annen misforståelse er at z-score kan brukes alene som handelssignal. Erfarne investorer bruker den som et filter, men kombinerer den med andre faktorer som verdi, momentum og kvalitet. For eksempel kan en aksje med høy carry z-score og god lønnsomhet være mer attraktiv enn en med høy z-score og fallende inntjening.

Mange tror også at z-score er det samme som Altman Z-score. Det er feil. Altman Z-score er en spesifikk formel for å forutsi konkurs, mens carry factor z-score er en generell standardisering av en hvilken som helst carry-måling. Forvekslingen oppstår fordi begge bruker ordet z-score, men de har helt forskjellige formål og formler.

Oppsummering

Carry factor z-score er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å identifisere aksjer med uvanlig høy eller lav carry-avkastning, justert for volatilitet. Ved å standardisere målingen kan du sammenligne på tvers av aksjer og tid, og raskt få et inntrykk av hvor ekstrem en verdi er.

Verktøyet er spesielt relevant for norske investorer fordi Oslo Børs har mange høyt utbyttebetalende selskaper, og z-score kan hjelpe med å skille mellom vanlig høye utbytter og eksepsjonelt høye utbytter. Det er imidlertid viktig å huske at z-score ikke er en spåkule – den gir et signal, men må alltid følges opp med fundamental analyse.

For å komme i gang kan du laste ned utbyttedata for et utvalg aksjer, beregne gjennomsnitt og standardavvik, og regne ut z-score. Bruk det som et første filter før du dykker dypere i regnskap og fremtidsutsikter. På den måten kan carry factor z-score bli en verdifull del av din verktøykasse som investor.