Callable bond yield to maturity – forstå avkastning ved innløsningsrett

Hva er callable bond yield to maturity?

Yield to maturity (YTM) er et sentralt begrep i obligasjonsmarkedet. Det måler den totale årlige avkastningen en investor kan forvente dersom obligasjonen holdes helt frem til forfallsdatoen. For en vanlig, ikke-callable obligasjon er YTM en pålitelig indikator fordi alle fremtidige kontantstrømmer er kjente: faste kupongbetalinger og tilbakebetaling av pålydende ved forfall.

Når vi snakker om callable obligasjoner, blir bildet mer komplisert. En callable obligasjon gir utstederen rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen før forfallsdatoen – ofte til en kurs som er litt over pålydende (for eksempel 102 %). Utstederen vil typisk benytte seg av denne retten når markedsrentene faller, slik at de kan refinansiere til en lavere rente. For investoren betyr dette at den forventede kontantstrømmen kan bli kuttet kort.

Derfor er YTM for en callable obligasjon ikke nødvendigvis den avkastningen investoren faktisk vil oppnå. Dersom obligasjonen blir kalt inn før forfall, vil investoren motta innløsningskursen og eventuelle kuponger frem til call-datoen, men ikke de resterende kupongene og pålydende ved forfall. Resultatet er at den realiserte avkastningen ofte blir lavere enn YTM. For å få et mer realistisk bilde må investorer derfor også se på yield to call (YTC) og yield to worst (YTW).

Forstå callable bond yield to maturity

For å forstå YTM for callable obligasjoner må vi først se på hvordan YTM beregnes generelt. YTM er den interne renten som gjør nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer (kuponger og tilbakebetaling av pålydende) lik dagens markedspris. Den forutsetter at alle kupongbetalinger reinvesteres til samme YTM-sats – en forutsetning som sjelden holder i praksis, men som likevel gir et nyttig sammenligningsgrunnlag.

For en callable obligasjon er den store forskjellen at forfallsdatoen er usikker. Utstederens call-rettighet skaper en asymmetri: når rentene faller, øker sannsynligheten for at obligasjonen blir kalt inn, og investoren mister muligheten til å nyte godt av de høye kupongene i resten av løpetiden. Når rentene stiger, derimot, vil utstederen la obligasjonen løpe til forfall, og investoren sitter igjen med en obligasjon som gir lavere avkastning enn markedet.

Derfor er YTM for en callable obligasjon ofte misvisende. Den antar at obligasjonen lever videre til forfall, men i virkeligheten er det mest sannsynlig at den blir kalt inn på et tidspunkt som er ugunstig for investoren. For å korrigere for dette bruker man yield to call (YTC), som beregner avkastningen dersom obligasjonen blir kalt inn på første mulige call-dato. YTC vil normalt være lavere enn YTM fordi kontantstrømmene er kortere og innløsningskursen ofte er høyere enn pålydende, men likevel ikke nok til å kompensere for tapte kuponger.

Hvordan fungerer callable bond yield to maturity?

I praksis fungerer YTM for en callable obligasjon som et teoretisk mål som sjelden oppnås. La oss ta et konkret eksempel: En norsk bedrift utsteder en callable obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK, kupongrente 5 % per år, forfall om 10 år, og første call-dato etter 5 år til kurs 102 (det vil si 1 020 000 NOK). Dagens markedspris er 1 050 000 NOK (105 % av pålydende).

YTM beregnes ved å løse ligningen: 1 050 000 = summen av nåverdien av 10 årlige kuponger på 50 000 NOK pluss tilbakebetaling av 1 000 000 NOK om 10 år. Denne YTM-en blir omtrent 4,3 %. Men dersom obligasjonen blir kalt inn om 5 år, mottar investoren 5 kuponger à 50 000 NOK og innløsningskursen 1 020 000 NOK. Yield to call (YTC) blir da omtrent 3,8 %. Den laveste av de to – yield to worst (YTW) – er 3,8 %.

For investoren er YTW det mest relevante målet, fordi det viser den dårligste mulige avkastningen gitt at utstederen handler rasjonelt. Dersom markedsrentene faller under 3,8 %, vil utstederen nesten helt sikkert kalle inn obligasjonen. Investoren bør derfor ikke forvente å oppnå YTM på 4,3 %, men heller regne med YTW på 3,8 %. Dette er grunnen til at callable obligasjoner ofte har en høyere kupongrente enn tilsvarende ikke-callable obligasjoner – for å kompensere for denne innløsningsrisikoen.

Historisk bakgrunn

Callable obligasjoner har eksistert i flere århundrer, men de ble særlig populære i USA på 1800-tallet da jernbaneselskaper trengte langsiktig finansiering, men ønsket fleksibilitet til å refinansiere når rentene falt. I Norge har callable obligasjoner vært vanlige i det norske obligasjonsmarkedet siden 1990-tallet, spesielt utstedt av banker og større selskaper.

I perioder med fallende renter, som etter finanskrisen i 2008 og under pandemien i 2020, har mange utstedere benyttet seg av call-retten for å redusere rentekostnadene. Dette har ført til at investorer som kjøpte callable obligasjoner med høy kupongrente, plutselig fikk pengene tilbake og måtte reinvestere til lavere markedsrenter – en situasjon kjent som reinvesteringsrisiko.

Historisk sett har callable obligasjoner derfor vært mindre attraktive for investorer i perioder med fallende renter. For å bøte på dette har markedet utviklet konsepter som yield to call og yield to worst, slik at investorer lettere kan sammenligne ulike obligasjoner og ta informerte valg. I dag er det standard praksis at meglerhus og fondsforvaltere oppgir både YTM, YTC og YTW for callable obligasjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på en fiktiv norsk callable obligasjon: «Norsk Energi AS 2025/2035» med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupongrente: 4,5 % per år, betalt årlig
• Forfall: 15. mars 2035 (10 år)
• Call-dato: 15. mars 2030 (etter 5 år) til kurs 101,5 (1 015 000 NOK)
• Dagens markedspris: 1 030 000 NOK (103 %)

Vi beregner først YTM. Kontantstrømmene ved hold til forfall: 10 kuponger à 45 000 NOK og 1 000 000 NOK ved forfall. Nåverdien av disse til dagens pris gir en YTM på omtrent 4,0 %.

Deretter beregner vi YTC. Kontantstrømmene ved call om 5 år: 5 kuponger à 45 000 NOK og innløsningskurs 1 015 000 NOK. Nåverdien gir en YTC på omtrent 3,6 %.

Yield to worst er dermed 3,6 % – den laveste av de to. En investor som kjøper denne obligasjonen til kurs 103, bør forvente en avkastning på maksimalt 3,6 %, ikke 4,0 %. Dersom rentene holder seg stabile eller stiger, vil obligasjonen trolig ikke bli kalt inn, og investoren kan oppnå YTM. Men risikoen for at den blir kalt inn ved lavere renter er reell.

Tabellen under oppsummerer forskjellene:

Mål	Kontantstrømmer	Antatt løpetid	Avkastning
YTM	10 kuponger + pålydende	10 år	4,0 %
YTC	5 kuponger + call-kurs	5 år	3,6 %
YTW	Laveste av YTM og YTC	Varierer	3,6 %

For å visualisere: En graf med rentekurver kunne vist at YTM er høyere enn YTC, og at YTW er den nederste linjen. Jo høyere markedspris i forhold til call-kursen, jo større er sannsynligheten for at obligasjonen blir kalt inn, og jo viktigere blir YTC.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå callable bond yield to maturity:

• Gir et teoretisk mål på avkastning dersom obligasjonen holdes til forfall, nyttig for sammenligning med ikke-callable obligasjoner.
• Hjelper investorer å identifisere når en callable obligasjon er priset for høyt i forhold til risikoen.
• Sammen med YTC og YTW gir det et fullstendig bilde av potensielle utfall.

Ulemper:

• YTM alene kan være misvisende og føre til at investorer overvurderer forventet avkastning.
• Beregningen av YTM forutsetter reinvestering av kuponger til samme rente, noe som sjelden er realistisk.
• For callable obligasjoner er YTM ofte irrelevant fordi den mest sannsynlige hendelsen er at obligasjonen blir kalt inn før forfall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at YTM er den faktiske avkastningen investoren vil få. For callable obligasjoner er dette sjelden tilfelle. YTM er bare ett av flere mulige utfall, og ofte ikke det mest sannsynlige. En annen misforståelse er at callable obligasjoner alltid blir kalt inn på første call-dato. I virkeligheten vil utstederen bare kalle inn dersom det er økonomisk fordelaktig, det vil si når markedsrentene er lavere enn kupongrenten.

Noen investorer tror også at yield to call er det samme som yield to worst. Det stemmer ikke alltid. YTW er den laveste av YTM og alle mulige YTC-verdier (det kan være flere call-datoer). Hvis YTM er lavere enn YTC, vil YTW være lik YTM. For eksempel, hvis en callable obligasjon handles med stor premie og kupongrenten er lav, kan YTM være lavere enn YTC.

En tredje misforståelse er at callable obligasjoner alltid er dårligere enn ikke-callable. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis investoren får en tilstrekkelig høy kupongrente som kompensasjon for call-risikoen, kan callable obligasjoner være attraktive, spesielt i et stabilt eller stigende rentemiljø der sannsynligheten for call er lav.

Oppsummering

Yield to maturity for callable obligasjoner er et nyttig, men begrenset mål. Det viser hva avkastningen ville vært dersom obligasjonen holdes til forfall, men tar ikke hensyn til at utstederen kan innløse den tidligere. For å få et realistisk bilde må investorer også beregne yield to call (YTC) og yield to worst (YTW).

YTW er ofte det viktigste tallet fordi det viser den laveste mulige avkastningen gitt at utstederen handler rasjonelt. Ved å sammenligne YTW med avkastningen på tilsvarende ikke-callable obligasjoner, kan investoren vurdere om kompensasjonen for call-risikoen er tilstrekkelig.

I praksis bør investorer alltid lese obligasjonsvilkårene nøye, spesielt call-datoer og innløsningskurser. Å forstå forskjellen mellom YTM, YTC og YTW er avgjørende for å unngå skuffelser og ta gode investeringsbeslutninger i det norske obligasjonsmarkedet.