Hva er callable bond yield to call?

Callable bond yield to call, ofte forkortet YTC, er et avkastningsmål som brukes for callable obligasjoner. En callable obligasjon gir utstederen rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen før den ordinære forfallsdatoen. Yield to call beregner den totale avkastningen investoren vil oppnå dersom utsteder benytter seg av denne retten på den tidligste tillatte call-datoen.

Forskjellen fra yield to maturity (YTM) er avgjørende: YTM antar at obligasjonen holdes til forfall, mens YTC antar at den blir innløst tidligere. Siden innløsningskursen ofte er lik pålydende eller litt over, og løpetiden kortere, blir YTC som regel lavere enn YTM når obligasjonen handles over pari. For investorer som kjøper callable obligasjoner, er YTC et viktig verktøy for å forstå den reelle avkastningen i et scenario med tidlig innløsning.

I praksis oppgir meglerhus og børsnoterte obligasjonsfond både YTM og YTC, slik at investorer kan sammenligne. En god tommelfingerregel er at dersom YTC er betydelig lavere enn YTM, er sannsynligheten for tidlig innløsning høy, spesielt hvis rentene har falt siden utstedelse.

Forstå callable bond yield to call

For å forstå YTC må man først forstå hvorfor utstedere velger å gjøre obligasjoner callable. En callable obligasjon gir utstederen fleksibilitet til å refinansiere gjelden dersom rentene synker. Hvis rentene faller, kan utstederen innløse den gamle obligasjonen og utstede en ny med lavere kupong. Dette sparer utsteder for rentekostnader, men påfører investoren reinvesteringsrisiko – investoren får tilbake hovedstolen tidligere og må finne nye investeringer, ofte til lavere renter.

YTC fanger opp denne risikoen ved å beregne avkastningen frem til call-datoen. Den tar hensyn til alle kupongbetalinger frem til call-datoen samt innløsningskursen (call price). Dersom obligasjonen har flere call-datoer (f.eks. årlig call etter 5 år), beregner man YTC for hver enkelt dato, og den laveste YTC kalles yield to worst (YTW).

I Norge er callable obligasjoner vanlige i både statsobligasjoner (spesielt i lavrenteperioder) og i bedriftsobligasjonsmarkedet. For eksempel utstedte DNB i 2020 en callable senior obligasjon med løpetid 10 år og call-opsjon etter 5 år. Investorer som kjøpte denne måtte vurdere både YTM (10 år) og YTC (5 år) for å ta en informert beslutning.

Hvordan fungerer callable bond yield to call?

Beregningen av YTC følger samme prinsipp som YTM, men med kortere tidshorisont. Man løser følgende ligning for YTC:

Pris = Σ (Kupong / (1+YTC)^t) + (Innløsningskurs / (1+YTC)^n)

Her er:

  • Pris: Markedsprisen på obligasjonen (inkludert påløpte renter)
  • Kupong: Årlig kupongbetaling (i kroner)
  • t: Periode (år) frem til hver kupongbetaling
  • Innløsningskurs: Kursen utsteder betaler ved call (ofte 100 eller 101-102)
  • n: Antall perioder (år) frem til call-datoen

    • Løsningen krever numerisk iterasjon, men de fleste investorer bruker finansielle kalkulatorer eller Excel. I Excel kan man bruke funksjonen YIELD med innstillingen for innløsningsdato.

    Praktisk sett vil YTC være lavere enn YTM når obligasjonen handles over pari (pris > 100), fordi investoren mister en del av kursgevinsten ved tidlig innløsning. Hvis obligasjonen handles under pari, kan YTC være høyere enn YTM, men da er sannsynligheten for call liten (utsteder har lite insentiv til å innløse til en høyere kurs enn markedsprisen).

    Historisk bakgrunn

    Callable obligasjoner har eksistert i over hundre år, men ble spesielt populære i USA på 1980-tallet da rentene var høye og volatile. Utstedere ønsket muligheten til å refinansiere når rentene falt. I Norge fikk callable obligasjoner større utbredelse etter finanskrisen i 2008, da Norges Bank satte ned styringsrenten og mange selskaper utstedte obligasjoner med call-opsjoner for å kunne dra nytte av fremtidige rentefall.

    I 2022, da rentene steg kraftig, ble mange callable obligasjoner stående til forfall fordi utsteder ikke hadde insentiv til å innløse til høye renter. Dette førte til at YTC ble mindre relevant for en periode, men med rentenedgang i 2024 har callable obligasjoner igjen blitt attraktive for utstedere.

    Et kjent norsk eksempel er statsobligasjoner med call-opsjon utstedt i 2016 med kupong 2,5 %. Da rentene falt i 2020, ble disse innløst tidlig, og investorer som hadde kjøpt dem til overkurs opplevde lavere avkastning enn forventet (YTC ble realisert i stedet for YTM).

    Praktisk eksempel

    La oss ta et konkret norsk eksempel: Du vurderer å kjøpe en callable obligasjon utstedt av et norsk energiselskap. Obligasjonen har pålydende 100 000 NOK, kupong 5 % (årlig), og forfall om 10 år. Den kan kalles av utsteder etter 5 år til kurs 102 (102 000 NOK). Markedsprisen i dag er 105 000 NOK (105 %).

    For å beregne YTC bruker vi:

  • Pris: 105 000
  • Kupong: 5 000 per år i 5 år
  • Innløsningskurs: 102 000
  • n: 5 år

    • Løser vi ligningen, får vi en YTC på omtrent 3,8 %. Til sammenligning er YTM (10 år) cirka 4,5 %. Forskjellen skyldes at investoren betaler 105 000, men får kun 102 000 ved call, samt at kontantstrømmene stopper etter 5 år i stedet for 10.

    Tabellen under viser sammenhengen mellom pris, YTM og YTC:

    PrisYTM (10 år)YTC (5 år)
    1054,50 %3,80 %
    1005,00 %5,20 %
    955,60 %6,10 %
    Som tabellen viser, er YTC lavere enn YTM når prisen er over pari, men høyere når prisen er under pari. Dette illustrerer at call-risikoen er størst når obligasjonen handles over pari.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler med å forstå YTC:

  • Gir et mer realistisk bilde av avkastningen i et scenario med tidlig innløsning.
  • Hjelper investorer å sammenligne callable obligasjoner med ikke-callable alternativer.
  • Gjør det mulig å identifisere yield to worst (YTW) – den laveste YTC blant flere call-datoer.

    • Ulemper:

  • YTC antar at call skjer på den tidligste datoen, noe som ikke alltid skjer.
  • Krever at man kjenner til call-datoer og innløsningskurser, som kan være komplekse for obligasjoner med flere call-opsjoner.
  • Ignorerer muligheten for at utsteder ikke kaller, noe som kan gi høyere avkastning enn YTC.
For investorer er det viktig å vurdere begge scenarier og ikke basere seg kun på YTC. En balansert tilnærming er å se på YTW som det mest konservative avkastningsmålet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at YTC alltid er lavere enn YTM. Som vist i eksempelet over, kan YTC faktisk være høyere når obligasjonen handles under pari. Dette skjer fordi innløsningskursen (over pari) gir en ekstra gevinst ved call, og kortere tid til call øker effekten.

En annen misforståelse er at callable obligasjoner alltid blir innløst på første mulige dato. I virkeligheten vurderer utstederen rentenivået og refinansieringskostnadene. Hvis rentene har steget siden utstedelse, vil utstederen sannsynligvis ikke kalle obligasjonen.

Noen investorer tror også at YTC er det samme som yield to worst. Yield to worst er den laveste av YTC og YTM, og er et nyttig begrep, men YTC refererer spesifikt til avkastningen ved en bestemt call-dato. For obligasjoner med flere call-datoer må man beregne YTC for hver dato for å finne YTW.

Oppsummering

Callable bond yield to call er et sentralt avkastningsmål for investorer i callable obligasjoner. Det gir innsikt i hva som skjer med avkastningen dersom utsteder benytter seg av retten til tidlig innløsning. Sammenlignet med yield to maturity gir YTC et mer konservativt bilde når obligasjonen handles over pari, og et mer optimistisk bilde når den handles under pari.

For norske investorer er det viktig å sette seg inn i YTC, spesielt i et marked med fallende renter hvor call-risikoen øker. Ved å kombinere YTC, YTM og yield to worst kan man ta bedre investeringsbeslutninger og unngå uventede avkastningsfall.

Husk at YTC ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men et verktøy for å vurdere ulike scenarier. Som med all obligasjonsinvestering bør man også vurdere kredittrisiko, likviditet og egne investeringsmål.