Bygg og anlegg totalkapitalavkastning – forklart for investorer

Hva er bygg og anlegg totalkapitalavkastning?

Totalkapitalavkastning (ofte forkortet TK) er et regnskapsbasert nøkkeltall som viser hvor mye et selskap tjener i forhold til alle eiendelene det har til rådighet. For bygg- og anleggssektoren er dette et sentralt mål fordi bransjen er svært kapitalintensiv. Selskaper som Veidekke, AF Gruppen og NCC Norge investerer store summer i maskiner, anleggsmaskiner, bygninger og tomter. Totalkapitalavkastningen forteller investorer hvor effektivt ledelsen forvalter disse ressursene.

Tallet uttrykkes som en prosent, og jo høyere prosent, desto mer avkastning genererer hver krone som er bundet opp i selskapet. En totalkapitalavkastning på 10 % betyr at for hver 100 kroner i totalkapital, skaper selskapet 10 kroner i resultat (før finansieringskostnader). Dette gjør det mulig å sammenligne lønnsomheten på tvers av selskaper uavhengig av hvor mye gjeld eller egenkapital de har.

I praksis er totalkapitalavkastning et av de mest brukte målene på avkastning i analyse av kapitaltunge bransjer. For nybegynnere kan det være nyttig å tenke på det som en «effektivitetsgrad» – hvor godt klarer selskapet å få pengene til å jobbe? For bygg- og anlegg er dette spesielt viktig fordi marginene ofte er lave, og små forbedringer i kapitalutnyttelsen kan gi store utslag på bunnlinjen.

Forstå bygg og anlegg totalkapitalavkastning

For å forstå totalkapitalavkastning må vi først se på hva som inngår i totalkapitalen. Totalkapital er summen av alle eiendelene i balansen – både kortsiktige (kontanter, kundefordringer, varelager) og langsiktige (maskiner, bygninger, immaterielle rettigheter). I bygg- og anleggsbransjen utgjør anleggsmidler ofte en stor andel, spesielt tunge maskiner og utstyr som graveskuffer, kraner og transportmidler.

Resultatet som brukes i telleren er normalt driftsresultatet (EBIT) pluss finansinntekter. Grunnen til at vi inkluderer finansinntekter er at disse også er en del av avkastningen på totalkapitalen, men vi holder finansieringskostnader (renter) utenfor. Dermed måler vi avkastningen før selskapet betaler for gjelden sin, noe som gjør tallet uavhengig av kapitalstruktur.

Det er vanlig å bruke gjennomsnittlig totalkapital i nevneren, for eksempel (totalkapital ved starten av året + totalkapital ved slutten) / 2. Dette jevner ut sesongvariasjoner og store engangsbevegelser, for eksempel kjøp eller salg av store anleggsmidler i løpet av året. For investorer som følger norske bygg- og anleggsselskaper, gir totalkapitalavkastning et godt bilde av hvorvidt selskapet er i stand til å skape verdi av investeringene sine.

Hvordan fungerer bygg og anlegg totalkapitalavkastning?

Beregningen er enkel i teorien, men krever at du har tilgang til selskapets resultatregnskap og balanse. Formelen er:

Totalkapitalavkastning = (Driftsresultat + Finansinntekter) / Gjennomsnittlig totalkapital × 100 %

Driftsresultatet finner du i resultatregnskapet, ofte kalt «resultat før finansposter» eller EBIT. Finansinntekter inkluderer renter på bankinnskudd, utbytte fra andre selskaper og lignende. Totalkapitalen finner du i balansen som summen av anleggsmidler og omløpsmidler.

La oss ta et tenkt eksempel: Bygg AS har ved årsskiftet en totalkapital på 500 millioner kroner. Ved utgangen av året er totalkapitalen 600 millioner. Gjennomsnittet blir (500+600)/2 = 550 millioner. Driftsresultatet for året er 70 millioner, og finansinntektene er 10 millioner. Da blir totalkapitalavkastningen (70+10)/550 × 100 % = 14,5 %. Dette er et solid tall for bygg- og anleggsbransjen, der gjennomsnittet ofte ligger mellom 8 og 12 % i normale år.

Det er viktig å merke seg at totalkapitalavkastningen kan variere mye fra år til år på grunn av store prosjekter, engangsposter eller svingninger i materialpriser. Derfor bør du alltid se på utviklingen over flere år, gjerne 3–5 år, for å få et pålitelig bilde. I tillegg bør du sammenligne med direkte konkurrenter i samme bransje, fordi kapitalintensiteten kan være forskjellig mellom for eksempel boligbyggere og infrastrukturentreprenører.

Historisk bakgrunn

Bygg- og anleggsbransjen i Norge har gjennomgått store endringer de siste tiårene. Etter oljekrisen på 1980-tallet var bransjen preget av lav aktivitet og svak lønnsomhet. Fra midten av 1990-tallet og frem mot finanskrisen i 2008 opplevde sektoren en kraftig vekst, drevet av boligbygging, oljeinvesteringer og offentlige infrastrukturprosjekter. I denne perioden lå totalkapitalavkastningen for mange entreprenører på 10–15 %, noe som ble ansett som bra.

Finanskrisen i 2008 førte til et markant fall i etterspørselen, og flere selskaper slet med lav kapasitetsutnyttelse. Totalkapitalavkastningen falt til 5–8 % i årene 2009–2011. Deretter tok bransjen seg opp igjen, men med store forskjeller mellom segmentene. Boligbyggere som Veidekke og AF Gruppen hadde høyere avkastning enn rene anleggsentreprenører, fordi boligprosjekter ofte har kortere byggetid og raskere kapitalomløp.

De siste årene har økte materialkostnader, renteoppgang og lavere boligbygging igjen presset marginene. Totalkapitalavkastningen i bransjen har i 2023–2024 ligget rundt 6–10 % for de fleste børsnoterte bygg- og anleggsselskaper. Historien viser at totalkapitalavkastningen er sterkt syklisk og følger konjunkturene i økonomien. For investorer er det derfor viktig å vurdere hvor i syklusen selskapet befinner seg når de tolker tallet.

Praktisk eksempel

For å illustrere hvordan totalkapitalavkastning fungerer i praksis, ser vi på et fiktivt selskap, «Norsk Anlegg AS», og sammenligner med et annet fiktivt selskap, «ByggPartner AS». Begge er børsnoterte og opererer i samme region. Vi har samlet inn data for regnskapsåret 2023:

Dette eksemplet viser at totalkapitalavkastning ikke bare fanger opp marginforskjeller, men også hvor effektivt selskapet bruker kapitalen. Investorer bør derfor grave dypere i årsakene bak tallet. Hvis et selskap har høy avkastning på grunn av svært høy gjeldsgrad, kan risikoen være større enn det tallet alene viser.

Fordeler og ulemper

Fordelene med totalkapitalavkastning er flere. For det første gir den et enkelt og sammenlignbart mål på lønnsomhet på tvers av selskaper, uavhengig av hvor mye gjeld de har. For det andre fanger den opp både driftsresultat og finansinntekter, noe som gir et mer fullstendig bilde av avkastningen på alle eiendeler. For det tredje er den lett å beregne ut fra offentlig tilgjengelige regnskaper, noe som gjør den tilgjengelig for alle investorer.

Ulempene er likevel viktige å kjenne til. Tallet tar ikke hensyn til risiko – to selskaper kan ha samme totalkapitalavkastning, men helt forskjellig gjeldsgrad og dermed forskjellig risiko. Det kan også påvirkes av engangsposter som salg av eiendom eller nedskrivninger, noe som gir et misvisende bilde av den underliggende driften. I bygg- og anleggsbransjen kan store prosjekter gi store svingninger i resultatet fra år til år, slik at et enkelt års tall ikke nødvendigvis er representativt.

En annen ulempe er at totalkapitalavkastning ikke justerer for inflasjon eller alderen på eiendelene. Eldre maskiner som er fullt nedskrevet vil ha lav bokført verdi, noe som kan blåse opp avkastningstallene kunstig. Derfor bør du alltid supplere med andre nøkkeltall som egenkapitalavkastning, kontantstrøm fra drift og kapitalomløpshastighet.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at totalkapitalavkastning og egenkapitalavkastning er det samme. Det stemmer ikke. Egenkapitalavkastning måler avkastningen kun på eiernes investerte kapital, mens totalkapitalavkastning ser på hele kapitalbasen inkludert gjeld. Derfor vil et selskap med mye gjeld ofte ha høyere egenkapitalavkastning enn totalkapitalavkastning, fordi gjelden fungerer som en gearing.

En annen misforståelse er at høy totalkapitalavkastning alltid er et tegn på et godt selskap. Det kan være sant, men det kan også skyldes at selskapet har lite kapital bundet i eiendeler, for eksempel fordi de leier i stedet for å eie maskiner. Leie reduserer totalkapitalen og kan gi et kunstig høyt tall. Samtidig kan et selskap med lav avkastning være i en investeringsfase der de bygger opp kapital for fremtidig vekst.

En tredje misforståelse er at totalkapitalavkastning er et mål på kontantstrøm. Det er det ikke. Resultatet er et regnskapsmessig tall som kan inneholde ikke-kontante poster som avskrivninger. Et selskap kan ha høy totalkapitalavkastning, men likevel slite med likviditeten fordi kundene betaler sent. Derfor bør du alltid sjekke kontantstrømmen i tillegg.

Oppsummering

Totalkapitalavkastning er et nyttig nøkkeltall for investorer som vil vurdere hvor effektivt et bygg- og anleggsselskap utnytter sine eiendeler. Tallet gir et mål på avkastning uavhengig av finansieringsstruktur og er lett å beregne fra regnskapet. For norske bygg- og anleggsaksjer ligger en normal totalkapitalavkastning typisk mellom 8 og 12 %, men dette varierer med konjunkturene og selskapets forretningsmodell.

Husk at et høyt tall ikke nødvendigvis betyr et godt selskap – du må se på om avkastningen er bærekraftig over tid, og om den skyldes høy risiko eller engangseffekter. Bruk totalkapitalavkastning sammen med andre nøkkeltall som egenkapitalavkastning, driftsmargin, gjeldsgrad og kontantstrøm for å få et helhetlig bilde. På den måten kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger i en bransje som er preget av store svingninger og kapitalbehov.