Bygg og anlegg kontraktsrisiko – forstå risikoen i bygg- og anleggsaksjer

Hva er bygg og anlegg kontraktsrisiko?

Bygg og anlegg kontraktsrisiko er den økonomiske og juridiske risikoen som oppstår når et selskap i bygg- og anleggsbransjen inngår avtaler om å utføre et prosjekt. Denne risikoen er spesielt viktig for investorer som eier aksjer i børsnoterte bygg- og anleggsselskaper, fordi kontraktene ofte utgjør en stor del av selskapets inntekter og resultat. Kontraktsrisiko kan manifestere seg på flere måter: kostnadsoverskridelser, forsinkelser, tekniske problemer, endringer i lover og forskrifter, eller at oppdragsgiver ikke betaler som avtalt.

I Norge er bygg- og anleggsnæringen preget av store infrastrukturprosjekter som veiutbygginger, jernbaneprosjekter og boligprosjekter. Mange av disse prosjektene er komplekse og varer over flere år. Dermed blir kontraktsrisiko en naturlig del av investeringsvurderingen. For eksempel kan et selskap som vinner en kontrakt på å bygge en ny tunnel, stå overfor risiko for at grunnforholdene er dårligere enn antatt, noe som fører til høyere kostnader og forsinkelser.

Det er viktig å skille mellom kontraktsrisiko og generell markedsrisiko. Kontraktsrisiko er spesifikk for hver enkelt kontrakt og avhenger av faktorer som kontraktens utforming (fastpris eller regulerbar), størrelse, varighet og motpartens soliditet. Investorer må derfor sette seg inn i hvordan selskapet styrer denne risikoen, for eksempel gjennom forsikringer, buffere i budsjettene eller bruk av underleverandører.

I en finansordbok er det nyttig å forstå at kontraktsrisiko ikke bare er et teknisk begrep for byggherrer, men også en faktor som kan påvirke aksjekursen direkte. Når et selskap rapporterer om store overskridelser i et prosjekt, kan aksjen falle kraftig. Motsatt kan gode kontraktsforhold og lav risiko gi investorene trygghet og stabil avkastning.

Forstå bygg og anlegg kontraktsrisiko

For å forstå kontraktsrisiko i bygg- og anleggsbransjen, må man først se på de ulike typene risiko som kan oppstå. Vi kan grovt dele dem inn i operasjonell risiko og kontraktsrettslig risiko. Operasjonell risiko handler om selve gjennomføringen av prosjektet: uforutsette grunnforhold, værforhold, mangel på arbeidskraft eller materialer, og tekniske feil. Kontraktsrettslig risiko handler om juridiske forhold: tvister om tolkning av kontrakten, endringer i lover, eller at oppdragsgiver går konkurs.

En sentral faktor er kontraktstype. I Norge brukes ofte NS 8405 og NS 8406 som standardkontrakter for bygg- og anleggsarbeider. Disse kontraktene fordeler risiko mellom partene på en bestemt måte. For eksempel kan en kontrakt være basert på fastpris, der entreprenøren bærer risikoen for kostnadsoverskridelser. I andre tilfeller brukes regulerbare kontrakter der prisene justeres etter faktiske kostnader eller indekser. Investorer bør derfor sjekke hvilken kontraktstype selskapet bruker i sine prosjekter.

En annen viktig dimensjon er størrelsen på kontraktene i forhold til selskapets omsetning. Hvis et selskap har få, store kontrakter, er det mer sårbart for at én kontrakt går galt. Diversifisering på tvers av mange små og mellomstore prosjekter reduserer kontraktsrisikoen for selskapet som helhet. For eksempel har store norske entreprenører som Veidekke og AF Gruppen ofte en bred portefølje, men også enkelte megaprosjekter som kan skape høy risiko.

Endelig må investorer vurdere selskapets evne til å håndtere risiko gjennom erfaring, kompetanse og finansielle reserver. Et selskap med god likviditet og lav gjeldsgrad har større evne til å absorbere tap fra en dårlig kontrakt. Historiske data om tidligere prosjekter, for eksempel andel overskridelser eller tvister, kan gi innsikt i hvor godt selskapet styrer kontraktsrisiko.

Hvordan fungerer bygg og anlegg kontraktsrisiko?

Kontraktsrisiko fungerer i praksis gjennom flere mekanismer. Når et bygg- og anleggsselskap inngår en kontrakt, blir det enige om en pris, en tidsplan og spesifikasjoner for arbeidet. Hvis noe av dette avviker fra det som var forutsatt, oppstår det økonomiske konsekvenser. For eksempel, hvis prosjektet tar lengre tid enn planlagt, påløper ekstra lønnskostnader og maskinkostnader, og selskapet kan måtte betale dagbøter til oppdragsgiver.

Kontraktsrisiko kan også utløses av eksterne faktorer som endringer i materialpriser. I perioder med høy inflasjon, som i 2022–2023, steg prisen på stål, betong og trevirke kraftig. Selskaper med fastpriskontrakter fikk da presset marginene, mens de med regulerbare kontrakter kunne justere prisen. Dette viser hvor viktig kontraktsutformingen er for risikobildet.

En annen mekanisme er tvisteløsning. Hvis partene er uenige om arbeidets omfang eller kvalitet, kan det føre til rettslige prosesser som varer i flere år. Slike tvister binder opp ledelsens tid og ressurser, og kan føre til betydelige erstatningskrav. I Norge har vi flere eksempler på store tvister i forbindelse med veiprosjekter og bygg av sykehus, der entreprenører har krevd tilleggsbetaling for endringsarbeider.

For investorer er det viktig å følge med på selskapets rapportering om kontraktsrisiko. I årsrapportene finnes ofte en egen seksjon om risiko, der selskapet beskriver de største kontraktene og vurderer sannsynligheten for overskridelser. Kvartalsrapporter kan også gi tidlige signaler om problemer. For eksempel, hvis et selskap øker avsetningene for tap på kontrakter, er det ofte et rødt flagg.

Historisk bakgrunn

Bygg og anlegg kontraktsrisiko har eksistert like lenge som bransjen selv, men den har fått økt oppmerksomhet i finansmarkedene de siste tiårene. I Norge var det særlig på 1990-tallet at flere store entreprenører gikk konkurs eller fikk store tap på grunn av dårlige kontrakter. Et eksempel er konkursen til entreprenøren Selmer (senere del av Skanska) i 1992, som delvis skyldtes store overskridelser på kontrakter.

På 2000-tallet ble kontraktsrisiko mer synlig for aksjeinvestorer da flere bygg- og anleggsselskaper ble børsnotert. Selskaper som Veidekke (børsnotert i 1986) og AF Gruppen (børsnotert i 1997) måtte jevnlig rapportere om prosjektresultater. I 2014–2015 opplevde bransjen en nedgangstid med lavere aktivitet og økt konkurranse, noe som førte til at flere selskaper tok på seg kontrakter med for lav margin for å sikre arbeid. Dette økte kontraktsrisikoen betydelig.

Et spesielt norsk fenomen er olje- og gassrelaterte anleggskontrakter, for eksempel bygging av plattformer eller rørledninger. Disse kontraktene er ofte svært store og komplekse, og har historisk sett ført til store tap for entreprenører som Kværner og Aker Solutions. I 2013 måtte Kværner (nå Aker Solutions) ta store nedskrivninger på kontrakter i forbindelse med bygging av plattformer for Johan Sverdrup-feltet, noe som førte til kraftige kursfall.

I dag er kontraktsrisiko et standard tema i analyser av bygg- og anleggsaksjer. Analytikere ser på faktorer som kontraktsreserver, ordrereserve og historisk treffsikkerhet i budsjetter. Bransjen har også utviklet bedre risikostyringsverktøy, men risikoen er fortsatt til stede, spesielt i perioder med høy aktivitet og stramme marginer.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk norsk eksempel. Bygg- og anleggsselskapet Norsk Bygg AS vinner en kontrakt på å bygge en ny skole i en kommune. Kontrakten er på 200 millioner kroner og er en fastpriskontrakt med ferdigstillelse om 2 år. Selskapet budsjetterer med en margin på 8 %, altså 16 millioner kroner i fortjeneste.

Underveis oppstår det flere uforutsette hendelser. Først viser det seg at grunnforholdene er dårligere enn antatt, noe som krever ekstra fundamenteringsarbeid. Dette øker kostnadene med 10 millioner kroner. Deretter stiger prisen på stål med 15 % på grunn av globale forsyningsproblemer, noe som gir en ekstra kostnad på 5 millioner kroner. Samtidig blir det streik i byggebransjen i 3 uker, noe som forsinker prosjektet og fører til dagbøter på 2 millioner kroner.

Totalt har selskapet fått en ekstrakostnad på 17 millioner kroner, som spiser opp hele den budsjetterte marginen på 16 millioner kroner. I tillegg må selskapet bruke egne midler for å dekke underskuddet. Resultatet blir et tap på 1 million kroner på denne kontrakten. For investorer som eier aksjer i Norsk Bygg AS, vil dette kunne føre til lavere resultat per aksje og mulig kursfall.

Dette eksemplet viser hvordan kontraktsrisiko kan materialisere seg raskt og påvirke bunnlinjen. Hvis selskapet hadde hatt en regulerbar kontrakt, kunne noen av kostnadsøkningene blitt viderefakturert til oppdragsgiver, og risikoen ville vært lavere. Derfor er det viktig for investorer å forstå hvilken type kontrakter selskapet inngår, og hvor stor andel av prosjektene som er fastpris.

Fordeler og ulemper

Fordeler

• For selskaper som håndterer kontraktsrisiko godt, kan det gi konkurransefortrinn. De kan ta på seg mer komplekse prosjekter med høyere margin fordi de har kompetanse til å styre risiko.
• Kontraktsrisiko kan også gi investorer mulighet for høyere avkastning. Selskaper med høy risiko kan være undervurdert av markedet, og hvis de lykkes, kan aksjekursen stige kraftig.
• Gjennom grundig analyse av kontraktsrisiko kan investorer finne selskaper med bedre risikostyring enn konkurrentene, noe som gir en tryggere investering.

Ulemper

• Kontraktsrisiko kan føre til store og plutselige tap, spesielt for selskaper med få store kontrakter. Et enkelt prosjekt som går galt, kan true hele selskapets eksistens.
• Risikoen er ofte vanskelig å forutsi fordi den avhenger av mange eksterne faktorer som vær, politikk og globale råvarepriser.
• For investorer kan det være tidkrevende å sette seg inn i hver enkelt kontrakt og vurdere risikoen. Informasjonen er ofte mangelfull i offentlige rapporter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontraktsrisiko bare handler om at prosjektet blir dyrere enn budsjettert. I virkeligheten omfatter den også risiko for at inntektene uteblir, for eksempel hvis oppdragsgiver ikke betaler eller går konkurs. I Norge har vi sett flere tilfeller der kommuner eller private utbyggere har betalingsproblemer, noe som har ført til store tap for entreprenører.

En annen misforståelse er at kontraktsrisiko kan elimineres helt gjennom gode kontrakter. Selv om standardkontrakter som NS 8405 gir en viss beskyttelse, er det alltid en restrisiko. For eksempel kan en tvist om tolkning av kontrakten føre til langvarig rettsprosess selv om kontrakten er godt skrevet.

Mange investorer tror også at store, etablerte selskaper alltid har lavere kontraktsrisiko. Men historien viser at også store selskaper som Veidekke og AF Gruppen har hatt prosjekter med store overskridelser. Størrelse alene er ikke en garanti; det handler mer om selskapets risikostyringskultur og kontraktsportefølje.

Til slutt er det en misforståelse at kontraktsrisiko er irrelevant for investorer som ikke eier aksjer i bygg- og anleggsselskaper. Mange andre bransjer, som oljeservice og eiendomsutvikling, har også kontraktsrisiko. I tillegg kan bygg- og anleggsselskaper være store leverandører til andre sektorer, og deres økonomiske problemer kan smitte over på hele økonomien.

Oppsummering

Bygg og anlegg kontraktsrisiko er en vesentlig faktor for investorer som vurderer aksjer i bygg- og anleggsbransjen. Risikoen oppstår når selskaper inngår kontrakter om prosjekter, og kan føre til kostnadsoverskridelser, forsinkelser, tvister eller tap dersom oppdragsgiver ikke betaler. For å forstå risikoen må man se på kontraktstype, prosjektstørrelse, selskapets historikk og evne til å styre risiko.

Norske forhold gir gode eksempler, som store infrastrukturprosjekter og olje- og gassrelaterte anleggskontrakter. Investorer bør analysere selskapets kontraktsportefølje og følge med på rapportering om avsetninger for tap. Diversifisering og grundig due diligence er nøkkelen til å håndtere kontraktsrisiko i en portefølje.

Selv om kontraktsrisiko kan gi mulighet for høy avkastning, er den også en kilde til betydelig usikkerhet. Ved å forstå de ulike aspektene ved denne risikoen, kan investorer ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser.