Hva er burn multiple verdsettelseseffekt? Forklart for norske investorer

Hva er burn multiple verdsettelseseffekt?

Burn multiple verdsettelseseffekt er et begrep som kombinerer to sentrale konsepter innen investering i vekstselskaper: hvor effektivt selskapet bruker kapital (burn multiple) og hvordan dette påvirker selskapets verdi (verdsettelseseffekt). For investorer som vurderer oppstartsbedrifter eller børsnoterte vekstselskaper, er dette en kritisk faktor for å skille mellom bærekraftig vekst og pengebrenning.

Burn multiple i seg selv er et mål på kapital effektivitet. Det beregnes ved å dele netto kontantforbruk (net burn) på økningen i årlig tilbakevendende inntekt (net new ARR). En burn multiple på 2x betyr at selskapet bruker 2 kroner for å tjene 1 krone i ny årlig inntekt. Jo lavere tallet er, jo mer effektivt er selskapet.

Verdsettelseseffekten oppstår fordi investorer bruker burn multiple som en indikator på risiko og fremtidig lønnsomhet. Et selskap med lav burn multiple kan vokse lenger uten å hente ny kapital, noe som reduserer fortynning for eksisterende aksjonærer. Derfor er investorer villige til å betale en høyere multippel for slike selskaper. Motsatt vil et selskap med høy burn multiple ofte måtte hente penger oftere, noe som øker risikoen for fortynning og gir lavere verdsettelse.

Forstå burn multiple verdsettelseseffekt

For å forstå sammenhengen må vi først se på hvordan burn multiple beregnes. Formelen er: Burn multiple = Net Burn / Net New ARR, der Net Burn er differansen mellom kontantstrøm fra drift og investeringer (ofte forenklet til totale utgifter minus inntekter) i en periode, og Net New ARR er økningen i årlig tilbakevendende inntekt i samme periode.

Verdsettelseseffekten kommer inn når investorer vurderer selskapets fremtidige kapitalbehov. La oss si to norske SaaS-selskaper, begge med 10 millioner NOK i ARR og 50 % vekst. Selskap A har burn multiple på 1,5x, mens selskap B har 4x. Selskap A vil kunne finansiere veksten i flere år uten ny emisjon, mens selskap B må hente kapital årlig. Investorer vil derfor prise selskap A høyere – kanskje 10x ARR, mens selskap B kanskje bare får 5x ARR.

Dette er ikke bare teori. I praksis ser vi at venture capital-fond i Norge, som Northzone og Creandum, vektlegger burn multiple tungt i sine verdsettelsesmodeller. For børsnoterte selskaper på Oslo Børs, som Otello Corporation eller Kahoot!, har burn multiple historisk påvirket aksjekursen når selskapene rapporterer kvartalstall.

Hvordan fungerer burn multiple verdsettelseseffekt?

Mekanismen er enkel: Investorer ønsker å minimere risikoen for fortynning og konkurs. Et selskap som brenner mye penger per vekstenhet har høyere sannsynlighet for å måtte hente ny kapital til ugunstige vilkår. Derfor krever investorer en lavere pris (lavere verdsettelse) for å kompensere for denne risikoen.

Effekten kan illustreres med en sammenligningstabell:

For norske investorer er det spesielt viktig å forstå denne effekten i lys av det norske skattesystemet og fradragsmuligheter. For eksempel kan et selskap som utnytter SkatteFUNN-ordningen effektivt, redusere net burn og dermed forbedre burn multiple, noe som igjen kan øke verdsettelsen.

Historisk bakgrunn

Burn multiple som konsept ble først popularisert i Silicon Valley på slutten av 2010-tallet, da venture capital-miljøet oppdaget at tradisjonelle måleparametere som EBITDA ikke fanget opp kapital effektiviteten i SaaS-selskaper. David Sacks og andre investorer begynte å fremheve burn multiple som et mer presist mål.

I Norge fikk begrepet fotfeste rundt 2018–2019, i takt med at flere norske oppstartsselskaper som Vipps, Oda og Gelato ekspanderte internasjonalt. Norske investorer som Ferd og Investinor tok i bruk burn multiple i sine analyser. Samtidig førte lavrentemiljøet til at kapital var billig, og mange selskaper hadde høye burn multiples – noe som senere ble straffet da rentene steg.

Koronapandemien i 2020 akselererte bruken av burn multiple, fordi investorer ble mer risikovillige og krevde høyere avkastning. Selskaper med lav burn multiple overlevde nedgangstider bedre, og forskjellen i verdsettelse mellom effektive og ineffektive selskaper ble større. I dag er burn multiple en standard del av due diligence for både venture capital og private equity i Norge.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, NorskSaaS AS, som utvikler programvare for regnskapsbransjen. Ved utgangen av 2023 hadde selskapet 20 millioner NOK i ARR. I løpet av 2024 økte ARR til 30 millioner NOK – en vekst på 10 millioner NOK. Samtidig hadde selskapet et netto kontantforbruk på 25 millioner NOK (driftskostnader minus inntekter).

Burn multiple = 25 MNOK / 10 MNOK = 2,5x. Dette er en moderat burn multiple. En venture capital-investor som vurderer å investere 50 millioner NOK i selskapet, vil sannsynligvis verdsette selskapet til rundt 8x ARR, altså 240 millioner NOK (30 MNOK x 8). Hadde burn multiple vært 5x, ville investoren kanskje bare tilbudt 4x ARR, eller 120 millioner NOK – halvparten.

For å visualisere effekten kan vi lage en enkel graf over tid: Anta at selskapet reduserer burn multiple til 1,5x i 2025. Da vil verdsettelsesmultippelen trolig øke til 12x, noe som gir en verdi på 360 millioner NOK (forutsatt ARR på 30 MNOK). Forskjellen på 120 millioner NOK skyldes utelukkende forbedret kapital effektivitet.

Eksemplet viser hvorfor gründere og investorer i Norge bør fokusere på burn multiple like mye som på vekst. En krone spart i unødvendige kostnader kan gi flere kroner i økt verdsettelse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et klart bilde av hvor bærekraftig veksten er. Investorer kan raskt identifisere selskaper som risikerer å gå tom for penger.
• Enkelt å beregne og sammenligne på tvers av selskaper, spesielt i SaaS-sektoren der ARR er standard.
• Hjelper gründere med å prioritere kostnadskutt og effektivisering, noe som ofte fører til bedre drift.

Ulemper:

• Ignorerer kvalitative faktorer som markedspotensial og teamets kompetanse. Et selskap med høy burn multiple kan likevel være en god investering hvis det er i en enorm vekstfase.
• Kan føre til kortsiktig tenkning der selskaper kutter kostnader som hemmer vekst, for eksempel markedsføring eller produktutvikling.
• Ikke like relevant for selskaper med lav ARR eller for selskaper som ikke har gjentakende inntekter (f.eks. konsulentbedrifter).

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at lav burn multiple alltid er bedre. I virkeligheten kan en for lav burn multiple bety at selskapet underinvesterer i vekst – for eksempel ved å ikke ansette nok selgere eller kutte i markedsføring. Dette kan føre til at selskapet mister markedsandeler til konkurrenter med høyere burn multiple.

En annen misforståelse er at burn multiple er statisk. Den endrer seg over tid, spesielt i takt med at selskapet modnes. Et tidlig fase-selskap kan ha en burn multiple på 5x og likevel være attraktivt hvis vekstraten er 300 %. Investorer må derfor se burn multiple i sammenheng med vekstfase.

Noen tror også at burn multiple kun gjelder for teknologiselskaper. Det stemmer ikke – alle selskaper som har en periode med negativ kontantstrøm og forventer fremtidige inntekter, kan vurderes med burn multiple. For eksempel kan et norsk biotekselskap i utviklingsfasen ha en burn multiple basert på forskningskostnader og forventet fremtidig salg.

Til slutt: Burn multiple er ikke det samme som «burn rate». Burn rate er hvor mye penger selskapet bruker per måned, mens burn multiple er et forholdstall som viser effektiviteten av forbruket.

Oppsummering

Burn multiple verdsettelseseffekt er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan kapitalforbruk påvirker prisingen av vekstselskaper. Ved å måle hvor mange kroner som brennes per krone ny årlig inntekt, kan investorer skille mellom effektiv og ineffektiv vekst.

For norske investorer er det spesielt relevant i dagens marked, der rentenivået gjør kapital dyrere. Selskaper med lav burn multiple vil bli belønnet med høyere verdsettelse, mens de med høy burn multiple må forvente rabatt eller vanskeligere kapitalinnhenting.

Husk at burn multiple ikke bør brukes isolert. Kombiner det med vekstrate, markedsstørrelse og kvalitative vurderinger for å ta gode investeringsbeslutninger. For gründere er budskapet klart: Fokuser på kapital effektivitet fra dag én – det lønner seg i form av høyere verdi og mindre fortynning.