Hva er break-up value? – Oppløsningsverdi for norske investorer

Hva er break-up value?

Break-up value, på norsk ofte kalt oppløsningsverdi, er et verdsettelsesbegrep som angir hvor mye et selskap antas å være verdt dersom det blir splittet opp og solgt stykkevis. I stedet for å verdsette selskapet som en helhet, ser man på hver enkelt forretningsenhet, eiendel eller investering for seg. Summen av disse delverdiene utgjør break-up value.

For eksempel kan et stort norsk konglomerat eie alt fra fiskeri til eiendom og finansielle aksjer. Hvis markedet priser hele selskapet lavere enn summen av de enkelte delene, kan det være et tegn på at aksjen er undervurdert. Dette fenomenet kalles gjerne konglomeratrabatt.

Break-up value er et nyttig verktøy for investorer som leter etter såkalte «verdifeller» eller selskaper som kan bli utsatt for aktivistpress. Det er også sentralt i fusjoner og oppkjøp, der kjøpere vurderer om det lønner seg å kjøpe hele selskapet for så å selge delene videre.

Forstå break-up value

For å forstå break-up value må man først skille mellom ulike verdibegreper. Bokført verdi er regnskapsmessig egenkapital per aksje, mens substansverdi (net asset value) ofte justerer for markedsverdier av eiendeler. Break-up value går et skritt videre: den tar utgangspunkt i hva hver enkelt del faktisk kan selges for i markedet i dag.

Tenk deg et selskap som eier tre ulike virksomheter: en lønnsom IT-avdeling, en ulønnsom fabrikk og en kontorbygning. Markedsverdien av aksjen er 100 millioner kroner. Men en uavhengig takst viser at IT-avdelingen kan selges for 80 millioner, fabrikken for 10 millioner (etter nedleggelse) og bygningen for 40 millioner. Summen blir 130 millioner. Da er break-up value 30 % høyere enn markedsverdien.

Forskjellen oppstår ofte fordi børsen priser konglomerater med en rabatt – investorer foretrekker rene selskaper som er lettere å analysere. Break-up value avdekker potensialet som kan realiseres gjennom oppsplitting, fisjon eller salg av eiendeler.

Hvordan fungerer break-up value?

Beregningen av break-up value er ingen eksakt vitenskap, men følger en systematisk prosess. Først identifiserer man alle vesentlige eiendeler og forretningsområder i selskapet. Deretter verdsetter man hver del separat, ofte ved hjelp av sammenlignbare børsnoterte selskaper (multipler) eller nylige transaksjoner i samme bransje.

For børsnoterte datterselskaper kan man bruke markedsprisen direkte. For privateide divisjoner må man anslå en salgsverdi. Kontanter og fordringer tas med til pålydende, mens gjeld trekkes fra. Til slutt summerer man nettoverdiene og deler på antall aksjer for å få break-up value per aksje.

En enkel fremstilling kan se slik ut i en tabell:

Historisk bakgrunn

Break-up value ble særlig kjent i USA på 1980-tallet, da såkalte corporate raiders som Carl Icahn og T. Boone Pickens kjøpte opp store konglomerater for å splitte dem opp og selge delene med fortjeneste. De argumenterte med at ledelsen ikke klarte å skape like stor verdi som markedet kunne oppnå ved en oppsplitting.

I Norge har vi sett lignende episoder. For eksempel ble det på 2000-tallet diskutert om Orkla burde splittes opp for å frigjøre verdier i sine ulike forretningsområder. I 2015 gjennomførte Orkla en fisjon av eiendomsvirksomheten, noe som ble sett på som en realisering av break-up value.

Aker Solutions og Aker BP er også eksempler der selskapet har blitt omstrukturert for å skille ut ulike virksomheter. Break-up value som analyseverktøy har derfor fått økt oppmerksomhet blant norske investorer de siste tiårene.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, «FjordKonsern», som er notert på Oslo Børs. FjordKonsern har tre hovedområder: en fiskeridivisjon, en eiendomsportefølje og en eierandel på 30 % i et børsnotert teknologiselskap. Markedsverdien av FjordKonsern er 2 milliarder kroner.

En investor ønsker å regne ut break-up value:

• Fiskeridivisjonen: Sammenlignbare selskaper omsettes for 8x EBITDA. Divisjonens EBITDA er 150 millioner, så verdien anslås til 1,2 milliarder.
• Eiendomsporteføljen: Takstverdi 600 millioner.
• Eierandel i teknologiselskapet: Markedsverdi av eierandelen er 400 millioner.
• Kontanter og andre eiendeler: 100 millioner.
• Gjeld: 500 millioner.

Break-up value per aksje (100 millioner aksjer) = 18 kroner. Markedsprisen er 20 kroner. Her er break-up value lavere enn markedsprisen, noe som tyder på at selskapet ikke er undervurdert ut fra en oppsplitting. Men investoren må også vurdere synergier og fremtidig vekst.

Fordeler og ulemper

Fordelene med break-up value er at den gir et alternativt perspektiv på et selskaps verdi og kan avdekke skjulte verdier som markedet overser. For investorer som ønsker å kjøpe seg inn i selskaper med potensial for restrukturering, er dette et nyttig verktøy.

Ulempene er mange. For det første er beregningen svært avhengig av subjektive antakelser. Hva er riktig multiplum for en divisjon? Hva er taksten på en eiendom om ett år? For det andre tar break-up value ikke hensyn til transaksjonskostnader, skatt og ledelsens motvilje mot å splitte opp selskapet. Ofte er gapet mellom break-up value og markedspris større i teorien enn i praksis.

I tillegg kan en oppsplitting ødelegge synergier mellom divisjonene. For eksempel kan en felles administrasjon gi besparelser som forsvinner ved en fisjon. Derfor bør break-up value alltid ses i sammenheng med andre verdsettelsesmetoder som DCF og sammenlignbare selskaper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at break-up value er det samme som bokført verdi. Bokført verdi er regnskapsmessig, mens break-up value tar utgangspunkt i markedsverdier. Et selskap med høy bokført verdi kan ha lav break-up value dersom eiendelene er overvurdert i regnskapet.

En annen misforståelse er at break-up value alltid er høyere enn markedsverdien. I virkeligheten kan rabatten også være negativ – det vil si at markedet priser selskapet høyere enn summen av delene. Dette kan skje når investorer tror på sterke synergier eller vekst.

Noen tror også at break-up value er en garanti for at selskapet vil bli splittet opp. Men ledelsen kan ha strategiske grunner til å beholde strukturen, eller det kan være regulatoriske hindringer. Derfor er break-up value først og fremst et analytisk verktøy, ikke en spådom.

Oppsummering

Break-up value er et verdifullt begrep for investorer som ønsker å gå dypere inn i verdsettelse av konglomerater og potensielle restruktureringsselskaper. Ved å summere markedsverdien av hver enkelt del, kan man få et bilde av hva selskapet egentlig er verdt dersom det splittes opp.

Metoden har klare begrensninger: den er subjektiv, tar ikke hensyn til transaksjonskostnader og forutsetter at en oppsplitting faktisk lar seg gjennomføre. Likevel er den et nyttig supplement til tradisjonelle verdsettelsesmodeller.

For norske investorer kan break-up value være spesielt relevant i lys av flere fisjoner og oppkjøp de siste årene. Ved å kombinere break-up value med andre analyser, kan du få et mer helhetlig bilde av en aksjes potensial.