Biotek operasjonell gearing – forklart for norske investorer

Hva er Biotek operasjonell gearing?

Operasjonell gearing er et nøkkeltall som måler hvor følsomt et selskaps driftsresultat (EBIT) er for endringer i salgsinntekter. I biotek-bransjen blir dette spesielt viktig fordi selskaper ofte har en kostnadsstruktur dominert av faste kostnader. Faste kostnader inkluderer for eksempel leie av laboratorier, avskrivninger på dyrt vitenskapelig utstyr, lønn til forskere og kliniske studier – utgifter som ikke endrer seg vesentlig selv om salget går opp eller ned.

Når et biotek-selskap først har utviklet et legemiddel og fått det godkjent, er de variable kostnadene per produsert dose ofte lave sammenlignet med de faste kostnadene. Dette fører til at en relativt liten økning i salgsvolum kan gi en stor prosentvis økning i driftsresultatet. Motsatt kan en liten nedgang i salg føre til store tap. Denne effekten kalles operasjonell gearing.

For investorer er det avgjørende å forstå graden av operasjonell gearing i et biotek-selskap fordi det påvirker både resultatvolatilitet og verdsettelse. Et selskap med høy operasjonell gearing kan fremstå som mer risikabelt, men også ha større oppsidepotensial ved suksess.

Forstå Biotek operasjonell gearing

For å forstå operasjonell gearing i biotek må man først skille mellom faste og variable kostnader. Faste kostnader er uavhengige av produksjonsvolumet, som for eksempel husleie, lisenser og grunnbemanning. Variable kostnader endrer seg med volumet, som råvarer, emballasje og frakt. I biotek er de faste kostnadene ofte svært høye på grunn av forskningsintensiteten.

Grad av operasjonell gearing (Degree of Operating Leverage, DOL) beregnes som: DOL = prosentvis endring i driftsresultat / prosentvis endring i salgsinntekter. En DOL på 3 betyr at en 10 % økning i salg gir 30 % økning i driftsresultatet. For biotek-selskaper i tidlig fase kan DOL være ekstremt høy fordi de har store faste kostnader og nesten ingen inntekter – her kan en liten inntektsøkning gi enorme prosentvise resultatendringer.

Det er viktig å merke seg at operasjonell gearing endrer seg over tid. Før et legemiddel lanseres har selskapet høye faste kostnader og null inntekter, noe som gir negativt driftsresultat. Etter lansering kan inntektene øke raskt mens de faste kostnadene forblir relativt stabile, noe som gir høy positiv gearing. Etter hvert som selskapet vokser og får flere produkter, kan gearingen avta fordi de variable kostnadene også øker.

Hvordan fungerer Biotek operasjonell gearing?

Mekanismen bak operasjonell gearing er enkel: Når faste kostnader utgjør en stor andel av totale kostnader, vil hver ekstra salgskrone i stor grad bidra til driftsresultatet, fordi de faste kostnadene allerede er dekket. Dette kalles bidragsmargin – salgspris minus variable kostnader per enhet. Jo høyere bidragsmargin, desto større operasjonell gearing.

I biotek-bransjen er bidragsmarginen ofte svært høy for godkjente legemidler. For eksempel kan et biologisk legemiddel ha variable kostnader på 15 % av salgsprisen, mens resten er dekning av faste kostnader og fortjeneste. Dermed vil en økning i salg på 100 millioner kroner gi et bidrag på 85 millioner kroner til å dekke faste kostnader og gi overskudd.

Operasjonell gearing fungerer som en toveismekanisme. I oppgangstider forsterker den resultatene, men i nedgangstider kan den føre til raske tap. For et biotek-selskap som mister patentbeskyttelse eller får konkurranse fra biosimilære legemidler, kan salget falle brått. De faste kostnadene kan ikke kuttes like raskt, noe som gir store underskudd. Derfor er operasjonell gearing et sentralt risikomål.

Historisk bakgrunn

Begrepet operasjonell gearing har røtter i tradisjonell bedriftsøkonomi og ble først systematisk analysert av økonomer som Joel Dean og John Hicks på midten av 1900-tallet. I biotek-sektoren ble begrepet spesielt relevant fra 1980-tallet og utover, da selskaper som Amgen og Genentech viste hvordan høye FoU-investeringer kunne gi eksplosiv inntektsvekst etter produktlansering.

I Norge har biotek-bransjen vokst frem med selskaper som Photocure, PCI Biotech og BerGenBio. Disse selskapene har typisk hatt negative driftsresultater i mange år før de eventuelt når kommersiell fase. Norske investorer har derfor erfart hvordan operasjonell gearing slår inn når et selskap endelig får et produkt på markedet.

Finanskrisen i 2008 og koronapandemien i 2020 var perioder hvor operasjonell gearing ble satt på prøve. Biotek-selskaper med høy gearing opplevde store kursutslag. Samtidig viste selskaper som utviklet vaksiner og testutstyr hvordan høy operasjonell gearing kunne gi eventyrlige resultater når etterspørselen eksploderte.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske biotek-selskaper: BioNova AS og StabilMed AS. Begge har 500 millioner kroner i salgsinntekter, men ulik kostnadsstruktur.

Motsatt, hvis salget faller 10 % til 450 millioner, faller BioNovas driftsresultat til 5 millioner (ned 90 %), mens StabilMed faller til 25 millioner (ned 50 %). Risikoen er altså betydelig høyere for BioNova.

Fordeler og ulemper

Fordeler med høy operasjonell gearing i biotek:

• Stor oppside ved vellykket produktlansering: Inntektsvekst gir raskt positive resultater.
• Høy bidragsmargin gjør selskapet svært lønnsomt når de faste kostnadene er dekket.
• Kan tiltrekke seg investorer som ønsker høy avkastning på bekostning av risiko.

Ulemper:

• Høy resultatvolatilitet: Små svingninger i salg gir store utslag i overskudd og aksjekurs.
• Vanskelig å kutte faste kostnader raskt ved nedgangstider, noe som kan føre til store tap.
• Krever nøye analyse av produktets livssyklus og konkurransesituasjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at operasjonell gearing er det samme som finansiell gearing. Finansiell gearing handler om bruk av gjeld for å finansiere drift, mens operasjonell gearing handler om kostnadsstrukturen. Begge kan forsterke resultatene, men de har ulike kilder og risikoprofiler.

En annen misforståelse er at høy operasjonell gearing alltid er bra. Mange investorer ser på høy gearing som et tegn på stort vekstpotensial, men glemmer at det også innebærer høy risiko. Et biotek-selskap med ett enkelt produkt i porteføljen og høye faste kostnader kan tape alt hvis produktet mislykkes.

Noen tror også at operasjonell gearing er konstant over tid. I virkeligheten endrer den seg med selskapets livssyklus. Et selskap i tidlig fase har ekstremt høy gearing fordi inntektene er lave, mens et modent selskap med flere produkter og mer balansert kostnadsstruktur har lavere gearing. Investorer bør derfor beregne DOL jevnlig.

Oppsummering

Biotek operasjonell gearing er et sentralt verktøy for å forstå hvordan et biotek-selskaps resultater påvirkes av endringer i salg. Høy gearing kan gi fantastisk avkastning ved suksess, men også store tap ved motgang. Som investor bør du alltid vurdere graden av operasjonell gearing sammen med andre nøkkeltall som driftsmargin, kontantstrøm og gjeld.

For å analysere operasjonell gearing i praksis kan du se på selskapets resultatregnskap over flere år, beregne DOL og sammenligne med bransjesnittet. Husk at biotek-selskaper ofte har negative resultater i utviklingsfasen, så operasjonell gearing må sees i sammenheng med selskapets fase og produktpipeline.

Ved å forstå operasjonell gearing får du et bedre grunnlag for å vurdere risiko og potensial i biotek-aksjer, og du kan ta mer informerte investeringsbeslutninger.