Biotek nettogjeld/EBITDA – nøkkeltall for bioteknologiselskaper

Hva er Biotek nettogjeld/EBITDA?

Biotek nettogjeld/EBITDA er en finansiell nøkkeltall som brukes for å vurdere hvor lang tid et bioteknologiselskap ville trenge for å betale ned sin netto gjeld ved hjelp av driftsresultatet før avskrivninger, nedskrivninger, renter og skatt (EBITDA). Nettogjeld regnes som total gjeld fratrukket kontanter og kontantekvivalenter. Jo lavere forholdstallet er, desto raskere kan selskapet teoretisk nedbetale gjelden.

For tradisjonelle industriselskaper med stabile inntekter er dette et veletablert mål på finansiell risiko. Men i bioteknologisektoren, hvor mange selskaper går med underskudd i årevis mens de utvikler legemidler, blir EBITDA ofte negativ. Da får man et negativt forholdstall, som er vanskelig å tolke. For eksempel vil et selskap med 100 millioner kroner i netto gjeld og -20 millioner i EBITDA få et forholdstall på -5, noe som ikke gir mening i tradisjonell gjeldsanalyse.

Likevel brukes begrepet av analytikere og investorer som et signal på hvor presset selskapets likviditet er. Hvis EBITDA er negativ, betyr det at selskapet brenner kontanter, og gjelden vokser relativt til inntjeningen. Derfor er det viktig å forstå at biotek nettogjeld/EBITDA ofte krever en justert tolkning.

Forstå Biotek nettogjeld/EBITDA

For å forstå nøkkeltallet må man først se på de to komponentene. Nettogjeld viser selskapets reelle gjeldsbyrde etter at kontantbeholdningen er trukket fra. Hvis et biotekselskap har mye penger i kassen, kan nettogjelden være lav eller til og med negativ (netto kontantbeholdning). EBITDA representerer kontantstrømmen fra driften før investeringer og finansiering. For biotekselskaper er EBITDA ofte lav fordi forskningskostnader (R&D) er store, og inntektene kommer først når et legemiddel er godkjent.

Et typisk eksempel: Bioteknologiselskapet «NorskVaksine AS» har 500 millioner i gjeld og 100 millioner i kontanter. Nettogjeld blir 400 millioner. EBITDA er 50 millioner. Da blir forholdstallet 400/50 = 8 år. Det betyr at selskapet trenger åtte års driftsresultat for å betale ned gjelden – forutsatt at EBITDA holder seg stabilt. Men i biotek kan EBITDA svinge voldsomt når et legemiddel når markedet.

I praksis ser vi at mange biotekselskaper har negativ EBITDA. Da bruker analytikere ofte alternative mål som kontantforbruk (cash burn) eller ser på forholdet mellom nettogjeld og egenkapital. Nøkkeltallet er mest nyttig for modne biotekselskaper som allerede har godkjente produkter og positive driftsresultater, for eksempel selskaper som tjener penger på royalties eller lisensavtaler.

Hvordan fungerer Biotek nettogjeld/EBITDA?

Beregningen er enkel: Nettogjeld / EBITDA. Nettogjeld = total gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. EBITDA finner man i resultatregnskapet eller kan beregnes som driftsresultat + avskrivninger + nedskrivninger. For biotekselskaper må man ofte justere EBITDA for engangskostnader som nedskrivninger av forskningsprosjekter eller oppkjøpsrelaterte utgifter.

Når forholdstallet er under 3, regnes det som lav gjeldsrisiko i de fleste bransjer. For biotek kan tall under 5 være akseptabelt dersom selskapet har en solid kontantbeholdning og en lovende pipeline. Tall over 10 eller negative verdier er typisk for tidligfase biotekselskaper som er avhengige av ny kapital.

En viktig nyanse: Biotekselskaper kan ha store immaterielle eiendeler (patenter) som ikke gjenspeiles i EBITDA. Derfor bør man også vurdere selskapets evne til å sikre finansiering gjennom emisjoner eller partnerskap. Nøkkeltallet gir kun et øyeblikksbilde, og investorer bør se på utviklingen over tid. For eksempel kan en økende nettogjeld/EBITDA over flere kvartaler indikere at selskapet har problemer med å generere kontantstrøm fra driften.

Historisk bakgrunn

Nettogjeld/EBITDA ble først mye brukt i USA på 1980-tallet som en del av kredittanalyse for oppkjøpsfinansiering (LBO). Banker og ratingbyråer som Moody’s og S&P tok det i bruk for å vurdere gjeldsbetjeningsevne i kapitalintensive bransjer som olje, gass og industri. Det var først på 2000-tallet at nøkkeltallet ble overført til helse- og bioteknologisektoren.

I Norge har bioteknologibransjen vokst betydelig de siste tiårene, med selskaper som PCI Biotech, Photocure og BerGenBio på Oslo Børs. Investorer og analytikere har importert internasjonale nøkkeltall, men ofte uten å tilpasse dem til bransjens særtrekk. Mange norske biotekselskaper har negativ EBITDA, og likevel blir nettogjeld/EBITDA presentert i kvartalsrapporter.

I 2023 viste en gjennomgang av Oslo Børs’ helsesektor at over 60 % av biotekselskapene hadde negativ EBITDA. For disse selskapene er nettogjeld/EBITDA meningsløst, og investorer har i økende grad begynt å fokusere på kontantforbruk og tid til neste kapitalinnhenting. Likevel finnes nøkkeltallet fortsatt i mange finansielle databaser og analyser.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to norske biotekselskaper: «ModenBio» og «TidligFase». ModenBio har et godkjent legemiddel og positive inntekter. TidligFase er i preklinisk fase uten inntekter. Tallene er i millioner kroner:

Dette eksemplet viser tydelig at nettogjeld/EBITDA kun er relevant når EBITDA er positiv. For tidligfase biotekselskaper er kontantbeholdning og cash burn rate langt viktigere nøkkeltall.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Nøkkeltallet gir et raskt bilde av hvor mye gjeld selskapet har i forhold til driftsinntjeningen. For modne biotekselskaper med stabil EBITDA kan det fungere som et risikometer. Det er også enkelt å beregne og sammenligne på tvers av selskaper i samme bransje.

Ulemper: For de fleste biotekselskaper er EBITDA negativ, noe som gjør nøkkeltallet ubrukelig. Det tar ikke hensyn til kontantbeholdningens størrelse utover netto gjeld, og det ignorerer forskningspipeline og immaterielle verdier. I tillegg kan EBITDA manipuleres gjennom engangsposter og nedskrivninger. For tidligfase selskaper kan et lavt eller negativt forholdstall gi et falskt inntrykk av høy risiko, selv om selskapet har en lovende pipeline og tilgang på kapital.

En annen ulempe er at nøkkeltallet ikke fanger opp kontantstrømmen fra finansieringsaktiviteter. Et biotekselskap som stadig henter ny egenkapital, kan ha lav nettogjeld, men høy utvanning for aksjonærene. Derfor bør investorer alltid supplere med andre mål som enterprise value/EBITDA, kontantforbruk og egenkapitalandel.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at lavt nettogjeld/EBITDA alltid er bra. For biotekselskaper kan et lavt tall skyldes at selskapet har svært lite gjeld, men også at EBITDA er høy på grunn av engangsinntekter, som for eksempel en lisensavtale. Omvendt kan et høyt tall være akseptabelt hvis selskapet har en solid kontantbeholdning og venter på en stor milepælsbetaling.

En annen misforståelse er at negativt forholdstall betyr at selskapet er konkursmodent. Mange tidligfase biotekselskaper har negativ EBITDA i flere år, men overlever gjennom emisjoner og partnerskap. Det er først når kontantbeholdningen er brukt opp og ingen ny kapital er tilgjengelig, at risikoen blir akutt.

Til slutt tror noen at nøkkeltallet kan brukes til å verdsette selskaper. Det er feil – nettogjeld/EBITDA er et gjeldsmål, ikke et verdsettelsesmål. For verdsettelse bruker man heller EV/EBITDA eller P/E. Investorer bør derfor være nøye med å skille mellom gjeldsanalyse og verdsettelse.

Oppsummering

Biotek nettogjeld/EBITDA er et nøkkeltall som kan være nyttig for modne biotekselskaper med positiv EBITDA, men som ofte er misvisende for tidligfase selskaper. Det gir et raskt bilde av gjeldsbetjeningsevne, men må tolkes i lys av bransjens spesielle karaktertrekk – høye FoU-kostnader, lange utviklingsløp og avhengighet av ekstern finansiering.

For norske investorer er det viktig å ikke stole blindt på dette tallet. Sjekk alltid om EBITDA er positivt, og suppler med kontantforbruk, kontantbeholdning og tid til neste kapitalinnhenting. Husk at et negativt forholdstall ikke nødvendigvis betyr at selskapet er i fare, men at du må bruke andre verktøy for å vurdere risikoen.

Tabellen nedenfor oppsummerer når nøkkeltallet er relevant: