Biotek inntjeningskvalitet – forstå inntjeningen i bioteknologiselskaper

Hva er biotek inntjeningskvalitet?

Biotek inntjeningskvalitet er et begrep som brukes for å vurdere hvor bærekraftig og pålitelig inntjeningen til et bioteknologiselskap er. I motsetning til tradisjonelle industriselskaper har biotekselskaper ofte en inntjeningsprofil preget av høye forsknings- og utviklingskostnader (FoU), lange tidshorisonter før produkter når markedet, og inntekter som kan komme i ujevne puljer. Inntjeningskvalitet handler derfor ikke bare om hvor mye selskapet tjener, men om hvordan det tjener pengene.

Inntektene i et biotekselskap kan komme fra flere kilder: salg av godkjente legemidler, royalties fra lisenspartnere, milepælsbetalinger fra samarbeidsavtaler, forskningsstøtte fra offentlige eller private aktører, og engangsinntekter fra salg av rettigheter. Kvaliteten på disse inntektsstrømmene varierer sterkt. For eksempel er royalties fra et etablert legemiddel med patentbeskyttelse ofte av høy kvalitet fordi de er gjentakende og forutsigbare. Milepælsbetalinger derimot er engangsinntekter som kan forsvinne like fort som de kom.

For en investor er det avgjørende å forstå forskjellen. Et selskap som rapporterer høy inntjening ett år på grunn av en stor milepælsbetaling, kan neste år vise røde tall når den inntekten ikke gjentas. Inntjeningskvalitet gir et nyansert bilde av selskapets underliggende helse og evne til å generere verdier over tid.

Forstå biotek inntjeningskvalitet

For å forstå inntjeningskvalitet må man først se på hvilke faktorer som påvirker den. De viktigste er produktporteføljens modenhet, patentbeskyttelse, regulatoriske godkjenninger, konkurransesituasjonen og selskapets kontantstrøm. Et selskap med flere godkjente produkter i markedet har typisk høyere inntjeningskvalitet enn et selskap som kun har én kandidat i kliniske studier. Det handler om diversifisering: jo flere inntektskilder, desto mindre sårbart er selskapet for svikt i ett produkt.

En annen viktig dimensjon er graden av gjentakende inntekter. Gjentakende inntekter er inntekter som selskapet med stor sannsynlighet vil motta igjen og igjen, som royalties eller faste lisensavgifter. I motsetning til dette står transaksjonsbaserte inntekter som milepælsbetalinger eller forskningsstøtte, som er usikre og ikke nødvendigvis gjentas. Andelen gjentakende inntekter av totale inntekter er derfor en sentral indikator på inntjeningskvalitet.

Kontantstrømmen spiller også en nøkkelrolle. Et biotekselskap som genererer positiv kontantstrøm fra driften, uten å måtte hente ny kapital, viser at inntjeningen faktisk er reell og ikke bare et regnskapsmessig resultat. Mange biotekselskaper har negativ kontantstrøm i årevis mens de utvikler produkter, men når de først når kommersialisering, bør kontantstrømmen bli positiv for at inntjeningskvaliteten skal være høy.

Hvordan fungerer biotek inntjeningskvalitet?

Inntjeningskvalitet fungerer som et filter for å skille mellom selskaper med solid underliggende drift og de som har tilfeldige eller midlertidige inntekter. For å vurdere den kan investorer bruke flere nøkkeltall og kvalitative vurderinger. De vanligste nøkkeltallene er andel gjentakende inntekter, kontantstrøm fra drift i forhold til nettoinntekt (cash conversion ratio), og FoU-intensitet (FoU-kostnader som andel av inntektene).

En høy cash conversion ratio (nær 1 eller over) indikerer at inntjeningen i stor grad er kontantbasert og ikke avhengig av regnskapsmessige justeringer. For biotekselskaper kan dette være spesielt viktig fordi mange har store avskrivninger og ikke-kontante poster. FoU-intensiteten sier noe om hvor mye selskapet må investere for å opprettholde fremtidig inntjening. Hvis FoU-kostnadene er svært høye i forhold til inntektene, kan det tyde på at dagens inntjening ikke er bærekraftig uten kontinuerlig innovasjon.

La oss se på et tenkt eksempel med to norske biotekselskaper:

Historisk bakgrunn

Begrepet inntjeningskvalitet har røtter i tradisjonell regnskapsanalyse, men ble spesielt relevant for bioteknologi etter at industrien vokste frem på 1980- og 1990-tallet. De første børsnoterte biotekselskapene hadde sjelden inntekter i det hele tatt, og investorer fokuserte mer på pipeline enn på inntjening. Etter at flere selskaper kollapset på grunn av manglende kommersiell suksess, begynte analytikere å stille spørsmål ved kvaliteten på inntektene.

I Norge fikk vi en egen biotekbølge på 2000-tallet med selskaper som Photocure, Algeta og PCI Biotech. Photocure etablerte seg med et godkjent produkt (Hexvix) og oppnådde etter hvert gjentakende royalties, noe som ga høy inntjeningskvalitet. Algeta derimot var avhengig av samarbeid med Bayer og hadde en mer usikker inntektsstrøm før oppkjøpet. Erfaringene fra denne perioden lærte investorer at inntjeningskvalitet er avgjørende for å skille mellom bærekraftige vekstselskaper og kortsiktige hypes.

I dag er inntjeningskvalitet en standard del av bioteknologianalyse, både for norske og internasjonale investorer. Oslo Børs har flere biotekselskaper notert, og mange av dem rapporterer detaljert om inntektskilder og kontantstrøm. For investorer som ønsker å redusere risiko, er vurdering av inntjeningskvalitet et viktig verktøy.

Praktisk eksempel

La oss bruke et norsk biotekselskap som eksempel: Photocure. Photocure har et godkjent produkt, Hexvix, som brukes til diagnostikk av blærekreft. Inntektene kommer hovedsakelig fra salg av Hexvix og royalties fra partnere som markedsfører produktet i ulike regioner. Dette er gjentakende inntekter av høy kvalitet fordi produktet er etablert, patentbeskyttet og har en stabil etterspørsel. Selskapet har også positive kontantstrømmer fra driften, noe som styrker inntjeningskvaliteten ytterligere.

Sammenlign med et fiktivt selskap, «Norsk Biotek Startup», som har ingen godkjente produkter, men mottar 20 millioner NOK i forskningsstøtte og 10 millioner NOK i en milepælsbetaling fra en partner. Totale inntekter på 30 millioner NOK, men FoU-kostnadene er 40 millioner NOK. Inntjeningskvaliteten er lav fordi inntektene er engangsbaserte og ikke dekker driftskostnadene. Kontantstrømmen er negativ, og selskapet må hente ny kapital jevnlig.

Fordeler og ulemper

Fordelen med å fokusere på inntjeningskvalitet er at det gir et mer realistisk bilde av selskapets underliggende verdi. Investorer som velger selskaper med høy inntjeningskvalitet reduserer risikoen for overraskelser når engangsinntekter forsvinner. Slike selskaper er ofte lettere å verdsette med tradisjonelle metoder som DCF (diskontert kontantstrøm) fordi inntektsstrømmene er mer forutsigbare. I tillegg har de ofte lavere kapitalbehov og mindre avhengighet av å hente penger i markedet.

Ulempen er at selskaper med høy inntjeningskvalitet ofte handles til en høyere prising (premium) fordi investorer verdsetter stabilitet. Det kan bety lavere potensiell avkastning sammenlignet med selskaper med lav inntjeningskvalitet som har stort oppsidepotensial hvis et produkt slår igjennom. For eksempel kan et biotekselskap uten inntekter, men med en lovende kandidat i fase 3-studier, gi enorm avkastning ved godkjenning, men inntjeningskvaliteten er lav inntil produktet er i markedet.

En annen ulempe er at inntjeningskvalitet kan være vanskelig å måle nøyaktig, spesielt for tidligfaseselskaper. Mange av disse har ingen inntekter i det hele tatt, og da gir begrepet liten mening. Investorer må derfor tilpasse analysen til selskapets livssyklus. For modne biotekselskaper er inntjeningskvalitet et svært nyttig verktøy, men for tidligfaseselskaper bør man heller fokusere på pipeline og finansiering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy inntjening automatisk betyr høy inntjeningskvalitet. Det stemmer ikke – et selskap kan ha høy inntjening et år på grunn av en engangsinntekt, men likevel ha lav kvalitet. Eksempelvis solgte et norsk biotekselskap en forskningsplattform for 100 millioner NOK i 2022, noe som ga et høyt resultat, men inntekten var ikke gjentakende. Året etter rapporterte selskapet underskudd. Inntjeningskvaliteten var altså lav til tross for høy inntjening.

En annen misforståelse er at alle biotekselskaper har lav inntjeningskvalitet. Dette er en fordom som stammer fra tidligfaseselskaper, men det finnes flere modne biotekselskaper med høy kvalitet, som Photocure og i noen grad PCI Biotech (selv om sistnevnte har hatt utfordringer). Det er viktig å vurdere hvert selskap individuelt.

En tredje misforståelse er at inntjeningskvalitet er det samme som inntjening per aksje (EPS). EPS sier ingenting om hvor bærekraftig inntjeningen er. Inntjeningskvalitet er et kvalitativt mål som krever innsikt i selskapets forretningsmodell, kontantstrøm og inntektskilder. Investorer som kun ser på EPS kan lett bli lurt av regnskapsmessige justeringer eller engangsposter.

Oppsummering

Biotek inntjeningskvalitet er et sentralt begrep for investorer som ønsker å forstå den virkelige verdien av et bioteknologiselskap. Det handler om å skille mellom bærekraftige, gjentakende inntekter og tilfeldige eller midlertidige inntektsstrømmer. Ved å analysere andelen gjentakende inntekter, kontantstrøm og FoU-intensitet kan investorer vurdere hvor robust selskapets inntjening er.

Høy inntjeningskvalitet gir lavere risiko og mer forutsigbarhet, men ofte til en høyere pris. Lav inntjeningskvalitet kan gi mulighet for høy avkastning, men med større usikkerhet. For norske investorer er det verdt å studere selskaper som Photocure for å se et eksempel på høy kvalitet, og sammenligne med tidligfaseselskaper for å forstå forskjellen.

Husk at inntjeningskvalitet ikke er det eneste kriteriet for en god investering, men det er et viktig filter i due diligence-prosessen. Ved å ta hensyn til dette begrepet kan du gjøre mer informerte og nyanserte investeringsbeslutninger i bioteknologisektoren.