Bilindustri inntjeningskvalitet - Hva er det og hvordan vurdere det?

Hva er bilindustri inntjeningskvalitet?

Bilindustri inntjeningskvalitet er et spesialisert begrep innen fundamental aksjeanalyse som måler hvor bærekraftig og pålitelig inntjeningen til en bilprodusent er. Mens vanlig resultatkvalitet fokuserer på regnskapsmessig åpenhet, handler inntjeningskvalitet om hvorvidt dagens inntjening kan forventes å fortsette i fremtiden. For bilindustrien er dette spesielt viktig fordi bransjen er kapitalintensiv, sterkt syklisk og i en historisk omstilling fra forbrenningsmotorer til elektriske kjøretøy.

En bilprodusent kan rapportere høy inntjening ett år på grunn av engangseffekter som salg av eiendom, gunstige valutakurser eller store leveranseetterslep. Slike inntekter er ikke bærekraftige. Inntjeningskvalitet skiller mellom disse midlertidige toppene og den underliggende, gjentakende inntjeningen fra kjernevirksomheten – salg av biler og tilhørende tjenester.

For norske investorer er dette relevant fordi flere store bilprodusenter, som Volvo Cars og Tesla, har betydelig markedsandel i Norge. I tillegg påvirker norske elbil-subsidier direkte inntjeningen til disse selskapene. Å forstå inntjeningskvaliteten hjelper investorer å vurdere om dagens aksjekurs reflekterer reell verdi eller bare kortsiktige faktorer.

Forstå bilindustri inntjeningskvalitet

For å forstå inntjeningskvalitet i bilindustrien må man se på flere lag i regnskapet. Det første laget er topplinjen – inntekter fra bilsalg. Her skiller man mellom volumøkning som skyldes etterspørselssjokk (for eksempel etter pandemien) og organisk vekst drevet av markedsandeler eller nye modeller. Det andre laget er kostnadssiden: bilprodusenter har høye faste kostnader, så små endringer i volum kan gi store utslag i driftsresultatet. Inntjeningskvaliteten er lavere hvis resultatet er svært følsomt for volumendringer.

Engangsposter er en annen kritisk faktor. Nedskrivninger av fabrikker eller utviklingskostnader, omstruktureringskostnader ved nedbemanning, og gevinster ved salg av datterselskaper er typiske eksempler. For eksempel skrev Volkswagen ned store beløp etter dieselskandalen i 2015, noe som midlertidig svekket inntjeningen. Motsatt kan salg av aksjer i andre selskaper blåse opp resultatet kunstig.

Avhengighet av offentlige subsidier er spesielt fremtredende i dagens bilindustri. Elbil-subsidier i Norge og EU har gitt produsenter som Tesla og Volkswagen en betydelig inntektskilde. I 2023 mottok Tesla omtrent 1,8 milliarder USD i salg av karbonkreditter globalt, en inntekt som er helt avhengig av politiske vedtak. Hvis subsidiene reduseres, forsvinner denne inntekten. Inntjeningskvaliteten blir dermed lavere jo mer selskapet er avhengig av slike eksterne faktorer.

Til slutt må man vurdere gjeldsgrad og kontantstrøm. Bilprodusenter med høy gjeld er mer sårbare i nedgangstider, og inntjeningen kan da raskt bli negativ. Selskaper som Toyota, med lav gjeld og stor kontantbeholdning, har historisk hatt høyere inntjeningskvalitet enn høyt belånte konkurrenter.

Hvordan fungerer bilindustri inntjeningskvalitet?

Analysen av inntjeningskvalitet starter med å justere rapportert resultat for engangsposter. Investorer bør se på «justert driftsresultat» eller «underliggende resultat» som mange selskaper selv presenterer. Deretter må man vurdere hvor mye av inntjeningen som er kontantbasert. Høy inntjeningskvalitet kjennetegnes av sterk fri kontantstrøm i forhold til rapportert resultat. Hvis resultatet er høyt, men kontantstrømmen lav, kan det skyldes økning i kundefordringer eller varelager – en advarsel om at inntektene ikke er innbetalt.

Et nyttig nøkkeltall er «kontantstrøm per aksje» sammenlignet med «resultat per aksje». For bilprodusenter er også avkastning på investert kapital (ROIC) viktig. En høy og stabil ROIC indikerer at selskapet har konkurransefortrinn som beskytter inntjeningen. For eksempel har Toyota historisk hatt en ROIC på 8-10 %, mens flere europeiske produsenter har ligget lavere på grunn av høyere kapitalbinding.

En annen metode er å dekomponere inntjeningen i sykliske og trendmessige komponenter. Ved å regresjonere driftsresultatet mot BNP-vekst eller bilproduksjon kan man estimere hvor mye av inntjeningen som er syklisk. Selskaper med lav syklisk følsomhet (som de med sterk posisjon i luksussegmentet eller ettersalg) har høyere inntjeningskvalitet. For norske investorer kan det være nyttig å sammenligne nøkkeltall på tvers av selskaper, for eksempel ved hjelp av tabellen under.

Historisk bakgrunn

Bilindustrien har gjennomgått flere faser som har påvirket inntjeningskvaliteten. På 1900-tallet var bransjen preget av sterk vekst og lave faste kostnader relativt sett, men etter oljekrisene på 1970-tallet ble syklisiteten tydeligere. Japanske produsenter som Toyota og Honda bygde opp rykte for stabil inntjening gjennom lean production og diversifisering.

Finanskrisen i 2008 var et vannskille. General Motors og Chrysler gikk konkurs, mens Ford overlevde takket være lavere gjeld. Krisen viste at høy gjeld og lav inntjeningskvalitet kunne utslette aksjonærverdier. Etter krisen ble bilprodusentene mer fokuserte på balanse og kontantstrøm, noe som økte inntjeningskvaliteten i bransjen.

De siste ti årene har overgangen til elbiler skapt nye utfordringer. Tesla vokste raskt, men inntjeningen var lenge negativ. Først i 2020 ble Tesla lønnsomt, mye takket være salg av karbonkreditter. Dette illustrerer hvordan inntjeningskvaliteten kan være lav selv når resultatet er høyt. I Norge har elbil-subsidier ført til at flere produsenter har hatt høy inntjening i det norske markedet, men denne inntjeningen er politisk betinget og dermed av lavere kvalitet.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne inntjeningskvaliteten til Volvo Cars og Tesla basert på 2023-tall. Volvo Cars rapporterte et driftsresultat på 25 milliarder SEK, tilsvarende en driftsmargin på 6,4 %. Men justert for engangsposter som nedskrivninger av utviklingskostnader og omstruktureringskostnader, var det justerte driftsresultatet 22,5 milliarder SEK, en margin på 5,8 %. Forskjellen skyldtes i hovedsak en gevinst ved salg av eiendom. Uten denne engangsposten var inntjeningen lavere.

Tesla rapporterte et driftsresultat på 8,9 milliarder USD i 2023, med en margin på 15,5 %. Men inkludert i dette var 1,8 milliarder USD i salg av karbonkreditter. Uten disse kredittene ville driftsresultatet vært 7,1 milliarder USD, tilsvarende en margin på 12,4 %. Selv om marginen fortsatt er høy, viser dette at en betydelig del av inntjeningen er avhengig av et politisk marked som kan forsvinne.

Fordeler og ulemper

Fordelen med å fokusere på inntjeningskvalitet er at du får et mer realistisk bilde av selskapets underliggende verdi. Du unngår å betale for mye for aksjer basert på midlertidige resultattopper. For eksempel kunne investorer som så at Teslas inntjening i 2020-2021 var drevet av karbonkreditter, ha unngått å kjøpe på toppen. Inntjeningskvalitet hjelper også med å identifisere selskaper med konkurransefortrinn – de med stabil høy kvalitet er ofte tryggere langsiktige investeringer.

Ulempen er at analysen er tidkrevende og delvis subjektiv. Ulike analytikere kan justere for ulike engangsposter, og det er ikke alltid klart hva som er «engangs». I tillegg kan et for stort fokus på inntjeningskvalitet føre til at man overser vekstpotensialet i selskaper som Tesla, som investerer tungt i fremtidig vekst og derfor har lav inntjeningskvalitet på kort sikt. Balansegangen er vanskelig.

For norske investorer er det også en utfordring at mange bilprodusenter rapporterer i utenlandsk valuta, noe som introduserer valutarisiko. Inntjeningskvaliteten kan svekkes av uventede valutabevegelser, men dette er ofte utenfor selskapets kontroll. Likevel er det en faktor man må ta hensyn til.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy inntjening automatisk betyr høy inntjeningskvalitet. Som vi så med Tesla, kan høy margin være drevet av ikke-gjentakende inntekter. En annen misforståelse er at inntjeningskvalitet kun er relevant for regnskapseksperter. I virkeligheten kan vanlige investorer lære seg å identifisere de viktigste justeringene ved å lese årsrapporter og ledelsens kommentarer.

Noen tror også at bilindustrien er så syklisk at ingen selskaper har god inntjeningskvalitet. Det stemmer ikke – Toyota og luksusmerker som Porsche har historisk vist stabil inntjening gjennom sykluser. Diversifisering geografisk og i produktsegmenter bidrar til høyere kvalitet.

En tredje misforståelse er at inntjeningskvalitet er det samme som resultatkvalitet. Resultatkvalitet handler om regnskapsprinsipper og om regnskapet gir et rettvisende bilde. Inntjeningskvalitet er et bredere begrep som også omfatter forretningsmessig bærekraft. Begge er viktige, men de er ikke identiske.

Oppsummering

Bilindustri inntjeningskvalitet er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvor bærekraftig en bilprodusents inntjening er. Ved å justere for engangsposter, vurdere avhengighet av subsidier, analysere kontantstrøm og gjeldsgrad, kan man få et bedre grunnlag for verdsettelse. Norske investorer bør spesielt være oppmerksomme på hvordan elbil-subsidier påvirker inntjeningen til selskaper som selger mye i Norge.

Selv om analysen krever litt innsats, kan den beskytte mot å kjøpe aksjer basert på midlertidige resultater. Husk at høy inntjeningskvalitet ofte korrelerer med lavere risiko og mer forutsigbar avkastning over tid. Bruk tabeller og nøkkeltall for å sammenligne selskaper, og vær kritisk til rapporterte resultater.

Til slutt: Inntjeningskvalitet er ikke en fasit, men en måte å stille de riktige spørsmålene på. Kombiner den med annen fundamental analyse for å ta bedre investeringsbeslutninger.