Hva er betaling verdsettelsesmultippel? - Forklaring og eksempler

Hva er Betaling verdsettelsesmultippel?

Betaling verdsettelsesmultippel er en samlebetegnelse for flere typer multiplum som investorer og analytikere bruker for å vurdere verdien av selskaper som opererer i betalingsindustrien. I motsetning til tradisjonelle multipler som pris/fortjeneste (P/E), som krever positive inntekter, er betaling verdsettelsesmultipler ofte basert på inntekter, transaksjonsvolum eller andre driftsrelaterte størrelser. Dette gjør dem spesielt egnet for unge, raskt voksende betalingsselskaper som kanskje ikke har oppnådd lønnsomhet ennå.

De vanligste variantene er enterprise value / revenue (EV/Revenue), enterprise value / EBITDA (EV/EBITDA) og enterprise value / gross merchandise volume (EV/GMV). EV/GMV er særlig utbredt i betalingsbransjen fordi den knytter selskapets verdi direkte til verdien av transaksjonene som behandles. For eksempel kan et selskap med høy GMV men lav inntjening likevel ha en høy multiplum hvis markedet forventer at inntektene vil vokse etter hvert som selskapet skalerer.

I Norge har vi sett at betalingsselskaper som Vipps, Nets (nå en del av Nexi) og mindre aktører ofte blir verdsatt med slike multipler. Investorer sammenligner multiplene på tvers av land og segmenter for å finne undervurderte eller overvurderte selskaper. Det er viktig å huske at multiplene alene ikke gir et fullstendig bilde; de må sees i sammenheng med vekst, marginer, konkurranseposisjon og regulatoriske forhold.

Forstå Betaling verdsettelsesmultippel

For å forstå betaling verdsettelsesmultippel må man først innse at betalingsselskaper har en forretningsmodell som skiller seg fra tradisjonelle industribedrifter. De tjener penger på transaksjonsgebyrer, abonnementer eller en kombinasjon, og har ofte høye faste kostnader til teknologi og compliance, men lave variable kostnader per transaksjon. Dette gir potensial for sterke skalafordeler: når transaksjonsvolumet øker, kan inntjeningen vokse raskere enn kostnadene.

Derfor er det ikke uvanlig at et betalingsselskap med 30 % årlig inntektsvekst handles til en EV/Revenue på 10x eller mer, mens et modent selskap med lav vekst kanskje har 3x. Multiplene fanger altså opp forventningene til fremtidig vekst og lønnsomhet. En annen viktig faktor er at mange betalingsselskaper har negative inntekter i oppstartsfasen, noe som gjør P/E ubrukelig. Da blir EV/Revenue og EV/GMV de primære verktøyene.

Det er også verdt å merke seg at betaling verdsettelsesmultippel ikke er en standardisert størrelse. Ulike analytikere kan bruke forskjellige definisjoner av inntekter eller justere for engangsposter. I tillegg kan selskaper med mye gjeld ha høyere EV, noe som påvirker multiplumet. Derfor bør man alltid sjekke hvordan EV er beregnet og om inntektene er gjentakende eller engangsbaserte.

Hvordan fungerer Betaling verdsettelsesmultippel?

Funksjonen til betaling verdsettelsesmultippel er å gi et rått mål på hvor mye markedet betaler per enhet av en sentral driftsstørrelse. For å beregne EV/Revenue tar man enterprise value (markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld) og deler på årlige inntekter. For eksempel: Et betalingsselskap har en markedsverdi på 8 milliarder kroner, netto gjeld på 2 milliarder kroner, og inntekter på 2 milliarder kroner. EV blir 10 milliarder kroner, og EV/Revenue blir 5x. Det betyr at investorene betaler 5 kroner for hver krone i inntekt.

Tilsvarende for EV/EBITDA: Hvis EBITDA er 500 millioner kroner, blir EV/EBITDA 20x. Dette tallet er mer relevant for selskaper som har begynt å tjene penger, fordi det tar hensyn til driftsresultatet. EV/GMV beregnes ved å dele EV på brutto transaksjonsvolum (GMV). Hvis GMV er 100 milliarder kroner og EV er 10 milliarder kroner, blir EV/GMV 0,1x. Dette er vanlig for selskaper som behandler store transaksjonsvolumer med lave marginer.

Multiplene fungerer best når de sammenlignes med tilsvarende selskaper i samme bransje og vekstfase. En tabell kan illustrere dette:

Historisk bakgrunn

Bruken av betaling verdsettelsesmultippel vokste frem i kjølvannet av dotcom-boblen og den påfølgende teknologiboomen på 2010-tallet. Selskaper som PayPal, Square (nå Block) og Adyen ble børsnotert med høye vekstrater, men ofte med negative inntekter. Tradisjonelle multipler som P/E ga ingen mening, og investorer begynte å ta i bruk EV/Revenue for å sammenligne selskaper. Etter hvert som betalingsbransjen modnet, ble også EV/EBITDA og EV/GMV vanlige.

I Norge har utviklingen vært preget av Vipps, som startet som en mobil betalingsløsning i 2015 og raskt fikk millioner av brukere. Da Vipps ble skilt ut fra DNB og senere fusjonerte med BankAxept, ble selskapet verdsatt med multipler basert på antall brukere og transaksjonsvolum. Ifølge medieoppslag i 2021 ble Vipps verdsatt til rundt 11 milliarder kroner, noe som tilsvarte en EV/Revenue på omtrent 6-7x basert på daværende inntekter.

Internasjonalt har betaling verdsettelsesmultippel vært sentral i oppkjøp og børsnoteringer. For eksempel ble Adyen verdsatt til over 100x EV/EBITDA ved børsnoteringen i 2018, noe som reflekterte enorme vekstforventninger. Etter hvert som renten steg og vekstaksjer falt i 2022-2023, kom mange av disse multiplene ned til mer moderate nivåer, men de er fortsatt et standardverktøy i analytikeres verktøykasse.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk betalingsselskap, «BetalNorge AS», for å illustrere hvordan betaling verdsettelsesmultippel brukes i praksis. BetalNorge har følgende nøkkeltall for 2023 (alle tall i millioner kroner):

• Inntekter: 500
• EBITDA: 100
• Netto gjeld: 200
• Markedsverdi (egenkapital): 3 800
• Gross Merchandise Volume (GMV): 80 000

Enterprise Value (EV) = markedsverdi + netto gjeld = 3 800 + 200 = 4 000 millioner kroner.

Multiplene blir:

• EV/Revenue = 4 000 / 500 = 8,0x
• EV/EBITDA = 4 000 / 100 = 40,0x
• EV/GMV = 4 000 / 80 000 = 0,05x

Hvis BetalNorge klarer å øke EBITDA-marginen til 30 % over tid, vil EV/EBITDA falle til rundt 27x (gitt samme EV og inntekter), noe som kan gjøre aksjen mer attraktiv. Investorer må derfor vurdere om veksten og marginforbedringen er realistisk. En tabell over sensitivitetsanalyse kan hjelpe:

Fordeler og ulemper

Fordelene med betaling verdsettelsesmultippel er flere. For det første er de enkle å beregne og forstå, noe som gjør dem tilgjengelige for både private investorer og profesjonelle. For det andre tillater de sammenligning på tvers av selskaper uavhengig av lønnsomhet, noe som er avgjørende i en bransje der mange aktører vokser raskt men går med underskudd. For det tredje fanger multipler som EV/GMV opp verdien av transaksjonsvolum, som er en sentral drivkraft for betalingsselskaper.

Ulempene er like viktige å kjenne til. Multiplene ignorerer lønnsomhet og kontantstrøm, noe som kan føre til overprising hvis veksten uteblir. De tar heller ikke hensyn til forskjeller i regnskapsprinsipper; for eksempel kan inntektsføring variere mellom selskaper. Videre kan høye multipler være et signal om at markedet allerede har priset inn optimistiske forventninger, og skuffelser kan føre til store kursfall.

I tillegg er EV/Revenue følsom for gjeldsnivå. To selskaper med samme inntekter kan ha ulik EV hvis den ene har mye gjeld, noe som gir forskjellige multipler uten at det nødvendigvis reflekterer forskjell i underliggende verdi. Derfor bør man alltid supplere med en analyse av balansen, kontantstrømmen og konkurransefortrinn.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at et høyt betaling verdsettelsesmultippel automatisk betyr at aksjen er overpriset. I virkeligheten kan et høyt multiplum være fullt berettiget hvis selskapet har eksepsjonell vekst, sterke nettverkseffekter eller en dominerende posisjon i et raskt voksende marked. For eksempel hadde Adyen lenge en EV/Revenue på over 20x, men selskapet leverte også over 30 % årlig vekst i flere år, noe som rettferdiggjorde prisingen.

En annen misforståelse er at EV/Revenue er det samme som pris/salg (P/S). Forskjellen er at EV inkluderer gjeld, mens P/S kun ser på markedsverdien av egenkapitalen. For selskaper med mye gjeld kan EV/Revenue være betydelig høyere enn P/S, og omvendt for selskaper med netto kontanter. Derfor er EV/Revenue et mer presist mål på totalverdien.

Endelig tror noen at betaling verdsettelsesmultippel kan brukes ukritisk på alle selskaper. Det stemmer ikke. Multiplene er spesielt utviklet for betalingsselskaper og andre tech-selskaper med høye faste kostnader og skalafordeler. For tradisjonelle industribedrifter med stabile inntekter er P/E og EV/EBITDA ofte mer relevante. Å bruke EV/GMV på et produksjonsselskap gir liten mening fordi GMV ikke er en relevant driftsstørrelse.

Oppsummering

Betaling verdsettelsesmultippel er et uunnværlig verktøy for å verdsette selskaper i betalingsindustrien. Enten du ser på EV/Revenue, EV/EBITDA eller EV/GMV, gir multiplene et raskt bilde av hva markedet betaler for vekst og transaksjonsvolum. For norske investorer er dette relevant for selskaper som Vipps, Nets og andre aktører i det nordiske betalingsmarkedet.

Husk at multipler aldri bør stå alene. De må kombineres med en grundig forståelse av selskapets forretningsmodell, konkurransesituasjon, regulatoriske forhold og fremtidsutsikter. En multiplum på 8x EV/Revenue kan være billig for et selskap med 40 % vekst, men dyrt for et med 10 % vekst. Bruk tabeller og sensitivitetsanalyser for å teste dine egne antakelser.

Til syvende og sist er betaling verdsettelsesmultippel et hjelpemiddel, ikke en fasit. Jo bedre du forstår styrkene og svakhetene, desto tryggere kan du ta investeringsbeslutninger i en bransje som preges av rask endring og høye forventninger.