Hva er Beta-justert EV/EBITDA?

Beta-justert EV/EBITDA er en videreutvikling av det velkjente verdsettelsesnøkkeltallet EV/EBITDA. Mens vanlig EV/EBITDA måler hvor mange ganger selskapets driftsresultat (EBITDA) enterprise value (EV) utgjør, tar beta-justert EV/EBITDA også hensyn til selskapets systematiske risiko, målt ved beta. Dette gir investorer et mer risikotilpasset bilde av verdsettelsen.

For norske investorer som sammenligner et oljeselskap med et kraftselskap, kan forskjellen i risiko være stor. Oljeselskaper har ofte høy beta (rundt 1,5), mens kraftselskaper har lav beta (rundt 0,5). Uten risikojustering kan et oljeselskap med EV/EBITDA på 8 fremstå som billigere enn et kraftselskap med EV/EBITDA på 12, men når man justerer for risiko, kan bildet snu.

Beta-justert EV/EBITDA beregnes ved å dele vanlig EV/EBITDA på selskapets beta. Dermed får man et nøkkeltall som sier noe om hvor mye man betaler per enhet driftsresultat, justert for den risikoen man påtar seg. Jo lavere beta-justert EV/EBITDA, desto mer attraktiv kan investeringen være, alt annet likt.

Forstå Beta-justert EV/EBITDA

For å forstå beta-justert EV/EBITDA må man først ha grep om de to byggesteinene: EV/EBITDA og beta. EV/EBITDA er et populært multiplum fordi det er mindre påvirket av kapitalstruktur og skatt enn for eksempel P/E. Det brukes ofte til å sammenligne selskaper innen samme bransje. Problemet oppstår når man sammenligner på tvers av bransjer med ulik risiko.

Beta måler hvor mye en aksje svinger i forhold til markedet. En beta på 1,0 betyr at aksjen beveger seg i takt med markedet. Over 1,0 betyr høyere risiko (større svingninger), under 1,0 betyr lavere risiko. Når man justerer EV/EBITDA for beta, får man et mål på hvor mye man betaler for hver enhet driftsresultat, korrigert for den ekstra risikoen man tar.

Tenk på det som å sammenligne to boliglån: det ene har høy rente (høy risiko), det andre lav rente (lav risiko). Hvis du bare ser på lånebeløpet, kan du bli lurt. Men når du justerer for renten (risikoen), ser du den reelle kostnaden. På samme måte gir beta-justert EV/EBITDA et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag når risikoen varierer.

Hvordan fungerer Beta-justert EV/EBITDA?

Beregningen er enkel: Beta-justert EV/EBITDA = (EV / EBITDA) / Beta. La oss bryte ned komponentene:

  • Enterprise Value (EV): Markedsverdi av egenkapital + netto rentebærende gjeld. Representerer totalkapitalen.
  • EBITDA: Driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Et mål på operasjonell lønnsomhet.
  • Beta: Systematisk risiko, ofte hentet fra finansdatabaser som Oslo Børs eller Bloomberg. Det finnes ulike beta-estimater (1 år, 3 år, 5 år), men vanligst er 5-årig justert beta.

    • Når du deler EV/EBITDA på beta, får du et tall som er lavere for selskaper med høy beta (alt annet likt). Dette gjør at et selskap med høy risiko må ha en lavere EV/EBITDA for å være like attraktivt som et lavrisikoselskap.

    For å illustrere, se tabellen nedenfor med to fiktive norske selskaper:

    SelskapEV (mill. NOK)EBITDA (mill. NOK)EV/EBITDABetaBeta-justert EV/EBITDA
    OljeNorge40 0005 0008,01,55,33
    KraftNorge60 0005 00012,00,620,0
    Her ser vi at OljeNorge har vanlig EV/EBITDA på 8,0, mens KraftNorge har 12,0. Uten risikojustering kan OljeNorge se billigere ut. Men etter beta-justering har OljeNorge et multiplum på 5,33, mens KraftNorge har 20,0. Forskjellen er enorm fordi betaen er så ulik. Dette viser at investorer krever mye høyere avkastning for å investere i OljeNorge, derav et lavere multiplum.

    Historisk bakgrunn

    EV/EBITDA ble populært på 1980- og 1990-tallet som et alternativ til P/E, spesielt i fusjoner og oppkjøp. Det ga et renere bilde av operasjonell verdi. Men etter hvert oppdaget analytikere at multiplumet alene ikke fanget opp risiko. To selskaper med samme EV/EBITDA kunne ha svært ulik risikoprofil, noe som førte til feilaktige konklusjoner.

    På 2000-tallet begynte enkelte investeringsbanker og fond å justere EV/EBITDA for beta. Dette var en del av en større trend mot risikotilpassede verdsettelsesmodeller, som også inkluderer justert P/E (PEG-ratio) og risikojustert avkastning på kapital (RAROC).

    I Norge har beta-justert EV/EBITDA fått økt oppmerksomhet de siste årene, særlig i sektoranalyser der olje, kraft og teknologi sammenlignes. Norske investorer har tradisjonelt vært opptatt av utbytte og lav risiko, men med økende internasjonalisering og flere vekstselskaper på Oslo Børs, har behovet for risikotilpassede nøkkeltall vokst.

    Praktisk eksempel

    La oss ta et konkret norsk eksempel. Du vurderer å investere i to selskaper notert på Oslo Børs: Equinor (energi) og Telenor (telekom). Equinor har typisk høy beta på grunn av oljeprisavhengighet, mens Telenor har lavere beta. Vi bruker fiktive, men realistiske tall for 2024:

  • Equinor: EV = 800 mrd. NOK, EBITDA = 160 mrd. NOK, EV/EBITDA = 5,0, Beta = 1,4
  • Telenor: EV = 300 mrd. NOK, EBITDA = 30 mrd. NOK, EV/EBITDA = 10,0, Beta = 0,7

    • Beregning:

  • Equinor beta-justert EV/EBITDA = 5,0 / 1,4 = 3,57
  • Telenor beta-justert EV/EBITDA = 10,0 / 0,7 = 14,29

    • Uten justering ser Equinor mye billigere ut (5 vs 10). Men etter risikojustering er forskjellen enda større: Equinor koster 3,57 ganger EBITDA justert for risiko, mens Telenor koster 14,29. Dette indikerer at markedet priser inn en betydelig risikopremie for Equinor. For en investor som er komfortabel med oljerisiko, kan Equinor fremstå som et kupp, men for en mer risikoavers investor kan Telenor være mer passende til tross for høyere multiplum.

    En graf over beta-justert EV/EBITDA for ulike sektorer på Oslo Børs ville typisk vise at energi og teknologi har lavere multiplum, mens forbruksvarer og helse har høyere. Dette reflekterer markedets risikopremier.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av bransjer og risikonivåer.
  • Hjelper investorer å identifisere om en aksje er billig på grunn av høy risiko eller om den faktisk er undervurdert.
  • Kombinerer to nyttige verktøy (EV/EBITDA og beta) til ett enkelt tall.
  • Kan brukes i screeningsprosesser for å finne aksjer med attraktiv risikojustert verdi.

    • Ulemper:

  • Beta er et historisk mål og kan endre seg raskt, spesielt ved endringer i selskapets forretningsmodell eller makroforhold.
  • For selskaper med negativ EBITDA gir nøkkeltallet ingen mening.
  • Forutsetter at beta er et godt mål på risiko, noe som ikke alltid stemmer for selskaper med høy idiosynkratisk risiko.
  • Kan gi et falskt inntrykk av presisjon hvis beta-estimatet er upresist.
En annen ulempe er at beta-justert EV/EBITDA ikke tar hensyn til vekst eller kapitalstruktur utover det som allerede er fanget opp i EV/EBITDA. Derfor bør det alltid suppleres med andre analyser.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Beta-justert EV/EBITDA er et mål på absolutt verdi. Sannheten er at det er et relativt mål som må sammenlignes med andre selskaper eller historiske nivåer. Et tall på 5 er ikke «billig» i seg selv, men kan være billig sammenlignet med gjennomsnittet i sektoren.

Misforståelse 2: Jo lavere beta-justert EV/EBITDA, jo bedre. Ikke nødvendigvis. Et lavt multiplum kan også indikere at selskapet har strukturelle problemer eller lav vekst. Kombiner alltid med vekstutsikter og kvalitative faktorer.

Misforståelse 3: Beta-justert EV/EBITDA kan erstatte vanlig EV/EBITDA. Nei, det er et supplement. Vanlig EV/EBITDA er nyttig for sammenligning innen samme bransje der risikoen er lik. Beta-justering er mest verdifull på tvers av bransjer.

Misforståelse 4: Beta er konstant. Beta endrer seg over tid. En beta beregnet over 5 år kan være utdatert for et selskap som har gjennomgått store endringer. Bruk alltid oppdaterte beta-estimater.

Oppsummering

Beta-justert EV/EBITDA er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik risiko på en mer rettferdig måte. Ved å justere EV/EBITDA for systematisk risiko (beta) får man et risikotilpasset multiplum som kan avdekke skjulte perler eller overprisede aksjer.

For norske investorer er nøkkeltallet spesielt nyttig i en tid der Oslo Børs har en blanding av høye beta-selskaper (energi, shipping) og lave beta-selskaper (kraft, dagligvarer). Det er lett å beregne og krever kun data som er offentlig tilgjengelig.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele bildet. Bruk beta-justert EV/EBITDA sammen med andre multipler, vekstanalyse og kvalitativ vurdering. Da kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger tilpasset din egen risikotoleranse.