Bank verdsettelsesmultippel – forstå P/B, P/E og andre nøkkeltall for banker

Hva er bank verdsettelsesmultippel?

Bank verdsettelsesmultippel er samlebetegnelsen på nøkkeltall som investorer og analytikere bruker for å sammenligne markedsverdien av en bank med sentrale regnskapsstørrelser. I motsetning til vanlige industribedrifter har banker en helt spesiell balansestruktur: de er tungt belånte, har store mengder finansielle eiendeler (utlån) og forpliktelser (innskudd), og er underlagt streng regulering. Derfor er de tradisjonelle multiplene som EV/EBITDA ofte mindre relevante.

De mest brukte bankverdsettelsesmultiplene er pris/bok (P/B) og pris/inntjening (P/E). I tillegg ser man av og til pris/tangible book value (P/TBV), som ekskluderer immaterielle eiendeler som goodwill, samt pris/innskudd (P/D) for å vurdere innskuddsbasen. For norske banker, som DNB, Sparebank 1-gruppen og mindre sparebanker, er P/B den desidert viktigste multiplen fordi bokført egenkapital reflekterer bankens kjernekapital og evne til å absorbere tap.

Poenget med en multippel er å kunne sammenligne banker på tvers av størrelse og geografi. For eksempel kan en investor raskt se om DNB handles til en høyere eller lavere P/B enn en tilsvarende svensk storbank. Multiplene fungerer som et prisskjema, men de må alltid tolkes i lys av bankens lønnsomhet, risikoprofil og vekstutsikter.

Forstå bank verdsettelsesmultippel

For å forstå bankverdsettelsesmultiplene må man først kjenne til bankens regnskap. En banks balanse består hovedsakelig av utlån til kunder (eiendeler) og innskudd fra kunder (gjeld). Forskjellen mellom eiendeler og gjeld er egenkapitalen, som utgjør en liten andel – ofte 5–15 % av balansen. Bokført egenkapital per aksje er derfor et mål på bankens nettoverdier per aksje, justert for regnskapsmessige posteringer.

P/B-multippelen sammenligner aksjekursen med denne bokførte egenkapitalen per aksje. En P/B på 1,0 betyr at aksjen handles til samme verdi som bankens bokførte egenkapital. Over 1,0 indikerer at markedet forventer at banken vil skape mer verdi enn dagens bokførte kapital tilsier (for eksempel gjennom høy avkastning på egenkapitalen). Under 1,0 kan bety at banken har lave forventninger, for eksempel på grunn av dårlig lønnsomhet eller høy risiko.

P/E-multippelen måler pris i forhold til resultat per aksje. For banker er resultatet sterkt påvirket av netto renteinntekter, avsetninger for tap på utlån og engangsposter som nedskrivninger av goodwill. Derfor bruker man ofte justert P/E der resultatet er renset for ekstraordinære poster. I Norge har DNB historisk hatt en P/E rundt 8–12, mens mindre sparebanker kan ha høyere eller lavere avhengig av vekst og risikopremie.

Hvordan fungerer bank verdsettelsesmultippel?

Beregningen av bankverdsettelsesmultiplene er enkel, men tolkningen krever innsikt. Formelen for P/B er:

P/B = Markedspris per aksje / Bokført egenkapital per aksje

Bokført egenkapital per aksje finner man i bankens balanse, delt på antall utestående aksjer. For eksempel: Hvis DNB-aksjen koster 200 kroner og bokført egenkapital per aksje er 170 kroner, blir P/B = 200 / 170 = 1,18. Dette betyr at investorene betaler 18 % mer enn bankens bokførte nettoverdier.

P/E beregnes slik:

P/E = Pris per aksje / Resultat per aksje (EPS)

Resultat per aksje er bankens nettoresultat delt på antall aksjer. Bruker man samme eksempel: Hvis DNB har EPS på 22 kroner, blir P/E = 200 / 22 = 9,1. Det tar altså 9,1 år med uendret resultat å tjene inn aksjekursen.

For å få et mer nyansert bilde ser man ofte på forholdet mellom P/B og egenkapitalavkastning (ROE). En bank med høy ROE bør ha en høyere P/B fordi den genererer mer verdi per krone egenkapital. Dette kalles P/B-ROE-matrisen og er et sentralt verktøy i bankanalyse. I tabellen nedenfor ser du hvordan ulike norske banker kan sammenlignes:

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler for banker har utviklet seg over tid. Før 1990-tallet var P/E den dominerende multiplen, men etter bankkrisen i Norge (1988–1992) ble fokuset rettet mot balansestyrke og egenkapitaldekning. Da ble P/B mer sentralt fordi det fanger opp bankens soliditet.

Finanskrisen i 2008 forsterket denne trenden. Mange internasjonale banker hadde lav P/B (under 1,0) i årene etter krisen, noe som reflekterte markedets skepsis til bokførte verdier. I Norge kom DNB og sparebankene seg raskere gjennom krisen, men P/B forble et nøkkeltall i alle analyser.

De siste årene har regulatoriske krav som Basel III og pilar 2-krav gjort at banker må holde mer egenkapital. Dette har påvirket P/B-nivåene: Høyere egenkapitalkrav kan presse P/B ned hvis avkastningen ikke øker tilsvarende. Samtidig har økt bruk av nedskrivningsmodeller (IFRS 9) gjort resultatene mer volatile, noe som gjør justert P/E enda viktigere.

I Norge har DNB historisk hatt en P/B mellom 1,0 og 1,5 i normale tider, mens mindre sparebanker ofte har hatt lavere P/B på grunn av lavere likviditet og mindre analytikerdekning. Denne forskjellen er viktig å forstå når man sammenligner banker.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med en norsk sparebank, Laudal Sparebank (fiktivt navn). Aksjekursen er 150 kroner. I årsregnskapet for 2023 er bokført egenkapital per aksje 100 kroner, og resultat per aksje (justert for engangsposter) er 15 kroner.

P/B = 150 / 100 = 1,5 P/E = 150 / 15 = 10,0

Dette betyr at aksjen handles til 1,5 ganger bokført verdi og 10 ganger justert resultat. For å vurdere om dette er rimelig, sammenligner vi med DNB som har P/B 1,2 og P/E 9,0. Laudal Sparebank har altså en høyere P/B, noe som kan skyldes høyere ROE (for eksempel 15 % mot DNBs 13 %) eller forventninger om sterkere vekst.

Men vi må også sjekke kvaliteten på balansen. Hvis Laudal Sparebank har store mengder utlån til næringseiendom i et presset marked, kan risikoen være høyere. Da kan den høye P/B være en felle. Omvendt, hvis banken har lav risiko og god utbyttehistorikk, kan multiplene være berettiget.

Investoren bør også se på P/TBV (pris/tangible book value) for å fjerne effekten av immaterielle eiendeler. Hvis Laudal Sparebank har mye goodwill fra tidligere oppkjøp, kan P/TBV være høyere enn P/B og dermed gi et mer konservativt bilde.

Fordeler og ulemper

Fordelene med bankverdsettelsesmultiplene er at de er enkle å beregne og gir et raskt sammenligningsgrunnlag. P/B fanger opp balansestyrke og soliditet, som er avgjørende for banker. P/E gir et inntjeningsperspektiv og kan justeres for å reflektere underliggende drift. Multiplene er også allment akseptert i markedet, slik at investorer kan kommunisere effektivt.

Ulempene er flere. Bokført egenkapital er regnskapsmessig og kan avvike fra virkelig verdi, spesielt hvis banken har store beholdninger av verdipapirer eller eiendom som ikke er markedsverdsatt. Ulike regnskapsstandarder (NGAAP vs. IFRS) kan også påvirke sammenlignbarheten. I tillegg tar ikke P/B hensyn til fremtidig inntjening eller vekstmuligheter; en bank med lav P/B kan være billig av gode grunner.

P/E har sine svakheter: resultatet kan være volatilt på grunn av tapsavsetninger, og engangsposter kan gi et misvisende bilde. Derfor må man alltid bruke justert P/E og helst se på flere års gjennomsnitt. En annen ulempe er at multiplene ikke fanger opp forskjeller i risikoprofil, for eksempel konsentrasjon av utlån eller eksponering mot sårbare sektorer.

Derfor er det viktig å kombinere multiplene med andre analyser, som kredittvurdering, rentefølsomhet og regulatoriske forhold. Ingen multippel alene gir hele sannheten.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en P/B under 1,0 automatisk betyr at banken er billig og et godt kjøp. I virkeligheten kan en lav P/B indikere at markedet forventer fremtidige tap eller at bankens lønnsomhet er for lav til å forsvare bokført verdi. For eksempel hadde flere europeiske banker P/B under 0,5 etter finanskrisen, men mange fortsatte å falle.

En annen misforståelse er at P/E alene er tilstrekkelig for å verdsette en bank. Resultatet kan manipuleres gjennom avsetninger og nedskrivninger, og en lav P/E kan skyldes et midlertidig høyt resultat. Derfor bør man alltid sjekke kvaliteten på inntjeningen og justere for engangsposter.

Mange tror også at alle banker kan sammenlignes direkte med samme multippel. En nisjebank som fokuserer på boliglån har en annen risikoprofil enn en storbank med stor næringslivsportefølje. Sammenligninger bør gjøres innenfor samme segment og helst med hensyn til geografi og regulering.

Til slutt er det en misforståelse at P/B og P/E er statiske størrelser. De endrer seg med aksjekursen og regnskapstallene, så man bør bruke oppdaterte tall og se på trender over tid. En stigende P/B kan være et positivt signal om bedret lønnsomhet eller redusert risiko.

Oppsummering

Bank verdsettelsesmultippel er uunnværlige verktøy for investorer som vil analysere banker. Pris/bok (P/B) er den viktigste multiplen fordi den knytter aksjekursen til bankens kjernekapital, mens pris/inntjening (P/E) gir et inntjeningsperspektiv. For norske banker er det avgjørende å forstå hvordan regulatoriske krav og regnskapsstandarder påvirker tallene.

Husk at multiplene må tolkes i sammenheng med bankens lønnsomhet (ROE), risikoprofil og vekstutsikter. En høy P/B kan være berettiget hvis banken har høy avkastning på egenkapitalen, mens en lav P/B kan være en advarsel om underliggende problemer. Bruk alltid flere multipler og sammenlign med relevante konkurrenter.

Ved å kombinere bankverdsettelsesmultiplene med grunnleggende balanseanalyse og makroøkonomiske forhold, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger. Verktøyet er enkelt, men tolkningen krever øvelse og kritisk sans.