Hva er bærekraftsobligasjon OAS? – En komplett guide til opsjonsjustert spread

Hva er bærekraftsobligasjon OAS?

Bærekraftsobligasjon OAS er en sammensetning av to begreper: bærekraftsobligasjoner og OAS, som står for Option-Adjusted Spread (opsjonsjustert spread). En bærekraftsobligasjon er et gjeldsinstrument der midlene utelukkende brukes til å finansiere eller refinansiere prosjekter med positive miljømessige og/eller sosiale effekter. OAS er derimot et avansert mål på avkastningsspreaden som justerer for effekten av innebygde opsjoner, for eksempel en utsteders rett til å innløse obligasjonen før forfall.

Når vi kombinerer disse, får vi et verktøy som gjør det mulig å sammenligne risikojustert avkastning på bærekraftsobligasjoner med andre obligasjoner, uavhengig av om de har innebygde opsjoner. Dette er viktig fordi mange bærekraftsobligasjoner utstedes med call-opsjoner (innløsningsrett) for å gi utsteder fleksibilitet. Uten OAS ville investorer lett kunne trekke feilaktige konklusjoner om avkastningspotensialet.

For norske investorer har bærekraftsobligasjoner vokst kraftig de siste årene. Ifølge tall fra Norske Finansielle Referanser utgjorde grønne og bærekraftige obligasjoner over 30 % av det norske obligasjonsmarkedet i 2023. OAS gir dermed et stadig viktigere verktøy for å navigere i dette segmentet.

Forstå bærekraftsobligasjon OAS

For å forstå OAS må vi først se på hva en spread er. En spread er forskjellen i avkastning mellom en obligasjon og en referanserente, for eksempel en statsobligasjon eller swaprente. Denne forskjellen kompenserer investoren for kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre faktorer. Men når obligasjonen har en innebygd opsjon, for eksempel en call-opsjon som lar utsteder innløse obligasjonen tidlig, påvirker dette spreaden.

En call-opsjon er gunstig for utsteder, men ugunstig for investor fordi investoren risikerer å få tilbakebetalt hovedstolen når rentene faller, og dermed må reinvestere til lavere rente. Derfor vil investorer kreve en høyere spread for å kompensere for denne opsjonsrisikoen. OAS fjerner effekten av opsjonen, slik at vi står igjen med en spread som kun reflekterer kredittrisiko og likviditetsrisiko.

For bærekraftsobligasjoner er OAS spesielt nyttig fordi mange av dem utstedes av offentlige eller halvoffentlige aktører som ofte inkluderer call-opsjoner. I tillegg kan bærekraftsobligasjoner ha lavere likviditet enn tradisjonelle obligasjoner, noe som også påvirker spreaden. OAS hjelper investoren å skille mellom disse effektene og vurdere om den grønne eller sosiale merverdien faktisk gir en konkurransedyktig risikojustert avkastning.

Hvordan fungerer bærekraftsobligasjon OAS?

OAS beregnes ved hjelp av en avansert modell som simulerer fremtidige rentebaner og opsjonsutøvelser. Den vanligste metoden er Monte Carlo-simulering, der tusenvis av mulige fremtidige rentescenarioer genereres. For hvert scenario beregner man kontantstrømmene fra obligasjonen, inkludert eventuell tidlig innløsning. Deretter justeres spreaden slik at nåverdien av kontantstrømmene (diskontert med referanserenten + OAS) blir lik dagens markedspris.

Matematisk kan vi uttrykke det slik:

Pris = (1/N) * Σ Σ (CF_i(t) / (1 + r_i(t) + OAS)^t)

Der:

• Pris = markedspris på obligasjonen
• N = antall simulerte rentebaner
• CF_i(t) = kontantstrøm (kupong eller tilbakebetaling) i periode t for bane i
• r_i(t) = referanserenten (f.eks. swaprente) i periode t for bane i
• OAS = den konstante spreaden som gjør ligningen gyldig

I praksis bruker investorer og analytikere programvare som Bloomberg eller QuantLib for å beregne OAS. For bærekraftsobligasjoner er det viktig å bruke en rentekurve som matcher obligasjonens valuta og løpetid, for eksempel norske swaprenter for en NOK-denominert obligasjon.

En forenklet tommelfingerregel er at OAS ≈ Z-spread – opsjonskostnad. Z-spread er spreaden over swapkurven uten å justere for opsjoner. Opsjonskostnaden er verdien av den innebygde opsjonen, ofte estimert ved hjelp av en opsjonsprisingsmodell. For en bærekraftsobligasjon uten opsjoner vil OAS være lik Z-spread.

Historisk bakgrunn

OAS-begrepet ble utviklet på 1980-tallet i USA for å verdsette pantesikrede obligasjoner (MBS) som har innebygde forskuddsbetalingsopsjoner. Senere ble det tatt i bruk for andre obligasjoner med opsjoner, som callable corporate bonds. I Norge har OAS vært mindre utbredt, men med veksten i bærekraftsobligasjoner har interessen økt.

Bærekraftsobligasjoner oppsto for alvor etter at International Capital Market Association (ICMA) publiserte Green Bond Principles i 2014 og senere Social Bond Principles og Sustainability Bond Guidelines. Norge var tidlig ute med grønne obligasjoner; den første norske grønne obligasjonen ble utstedt av Kommunalbanken i 2015. Siden da har markedet eksplodert, og i 2023 ble det utstedt bærekraftsobligasjoner for over 100 milliarder kroner i Norge.

Ettersom flere av disse obligasjonene har call-opsjoner, har behovet for OAS økt. Norske investorer som forvalter pensjonskapital og forsikringsmidler, har begynt å etterspørre OAS-analyse for å sammenligne bærekraftsobligasjoner med tradisjonelle obligasjoner på en rettferdig måte.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel. DNB utsteder en bærekraftsobligasjon pålydende 100 millioner kroner med løpetid 5 år og en årlig kupongrente på 3,5 %. Obligasjonen har en call-opsjon som gir DNB rett til å innløse den etter 3 år til pari kurs. Markedsprisen er 101,5 % av pålydende.

Vi beregner først Z-spread. Med en 5-års swaprente på 2,8 % og en markedspris på 101,5 %, finner vi at Z-spreaden er omtrent 0,85 % (85 basispunkter). Men dette tallet inkluderer kompensasjon for opsjonsrisikoen. Ved hjelp av en OAS-modell (Monte Carlo-simulering med 10 000 rentebaner) estimeres opsjonskostnaden til 0,25 % (25 basispunkter). OAS blir da 0,85 % – 0,25 % = 0,60 % (60 basispunkter).

Tabellen under oppsummerer:

Mål	Verdi
Kupongrente	3,50 %
Swaprente 5 år	2,80 %
Z-spread	0,85 % (85 bp)
Opsjonskostnad	0,25 % (25 bp)
OAS	0,60 % (60 bp)

En OAS på 60 basispunkter betyr at etter å ha justert for opsjonen, gir obligasjonen en meravkastning på 0,6 % sammenlignet med swaprenten. Dette kan sammenlignes med en tilsvarende tradisjonell DNB-obligasjon uten opsjon, som kanskje har en OAS på 50 basispunkter. Forskjellen på 10 basispunkter kan skyldes lavere likviditet eller at investorer verdsetter bærekraftsaspektet og aksepterer litt lavere kompensasjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• OAS gir et mer presist bilde av risikojustert avkastning for obligasjoner med opsjoner.
• Det gjør det mulig å sammenligne bærekraftsobligasjoner med tradisjonelle obligasjoner på samme premisser.
• OAS kan avdekke om en bærekraftsobligasjon er over- eller underpriset i forhold til sammenlignbare papirer.
• For investorer med langsiktig horisont er OAS et bedre mål enn løpende yield fordi det tar hensyn til opsjonsrisiko.

Ulemper:

• OAS er avhengig av modellantagelser, spesielt om fremtidig renteutvikling og opsjonsutøvelse. Ulike modeller kan gi ulike OAS-verdier.
• For bærekraftsobligasjoner med lav likviditet kan det være vanskelig å få pålitelige priser, noe som påvirker OAS-beregningen.
• OAS fanger ikke opp alle former for risiko, som for eksempel endringer i bærekraftsrating eller regulatoriske endringer.
• For nybegynnere kan OAS virke komplisert og vanskelig å tolke uten bakgrunn i finansmodellering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som yield-to-worst. Yield-to-worst er den laveste mulige avkastningen dersom utsteder utøver opsjonen, mens OAS er en spread som er konstant over alle scenarioer. Yield-to-worst tar ikke hensyn til sannsynligheten for tidlig innløsning, mens OAS gjør det.

En annen misforståelse er at OAS kun er relevant for obligasjoner med call-opsjoner. I praksis kan OAS også brukes for obligasjoner med put-opsjoner (investorens rett til å selge tilbake) eller konverteringsrett. For bærekraftsobligasjoner uten opsjoner er OAS lik Z-spread, men likevel nyttig fordi den gir et felles referansepunkt.

Noen investorer tror at en lav OAS automatisk betyr at obligasjonen er dyr. Det er ikke nødvendigvis sant, fordi OAS må ses i sammenheng med kredittkvalitet og bærekraftsprofil. En bærekraftsobligasjon med svært lav OAS kan likevel være attraktiv dersom den har høy kredittrating og sterke grønne sertifikater.

Endelig forveksles OAS ofte med kredittspread. Kredittspread er en del av OAS, men OAS inkluderer også likviditetspremie og eventuelle andre markedsimperfeksjoner. For bærekraftsobligasjoner kan likviditetspremien være betydelig, spesielt i et marked med få utstedere.

Oppsummering

Bærekraftsobligasjon OAS er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne risikojusterte avkastningen på bærekraftsobligasjoner med innebygde opsjoner. Ved å justere for opsjonsrisikoen gir OAS et sammenlignbart mål på tvers av ulike obligasjoner, uavhengig av om de har call-, put- eller andre opsjoner.

For norske investorer er dette spesielt relevant ettersom bærekraftsobligasjoner utgjør en økende andel av det norske rentemarkedet. Selv om OAS kan være teknisk krevende å beregne, finnes det verktøy og data fra kilder som Bloomberg og norske meglerhus som gjør det tilgjengelig.

Husk at OAS alltid bør brukes sammen med andre analyser, som kredittvurdering, likviditetsanalyse og bærekraftsrating. Da får du et helhetlig bilde som kan hjelpe deg å ta bedre investeringsbeslutninger i det grønne skiftet.