Hva er Bærekraftsobligasjon intercreditor agreement?

Hva er bærekraftsobligasjon intercreditor agreement?

En bærekraftsobligasjon intercreditor agreement er en juridisk bindende avtale som regulerer forholdet mellom to eller flere kreditorer som har lånt penger til samme utsteder av bærekraftsobligasjoner. Bærekraftsobligasjoner er gjeldspapirer der innsamlede midler utelukkende brukes til å finansiere eller refinansiere grønne eller sosiale prosjekter. Når en utsteder har flere lån – for eksempel et senior grønt obligasjonslån og et etterstilt konvensjonelt lån – oppstår behovet for en klar avtale som definerer hvem som har førsterett til tilbakebetaling og sikkerheter.

Avtalen kalles ofte en intercreditor agreement på engelsk, og på norsk kan den omtales som en kreditorprioritetsavtale eller en avtale om kreditorenes rettigheter. For bærekraftsobligasjoner får den et ekstra lag av kompleksitet, fordi midlene er øremerket bestemte formål. Investorer som kjøper grønne obligasjoner, forventer at pengene faktisk går til miljøvennlige prosjekter, selv om utstederen skulle få økonomiske problemer. Intercreditor agreement bidrar til å oppfylle denne forventningen ved å låse prioriteringen.

Avtalen kan også inneholde bestemmelser om hvordan eventuelle overskudd fra prosjektene skal fordeles, og hva som skjer dersom utstederen ikke oppfyller bærekraftsmålene sine. Den er derfor et sentralt verktøy for å redusere juridisk usikkerhet og gjøre bærekraftsobligasjoner mer attraktive for institusjonelle investorer.

Forstå bærekraftsobligasjon intercreditor agreement

For å forstå denne avtalen må man først kjenne til de ulike typene kreditorer som kan være involvert. I en typisk bærekraftsobligasjonsstruktur har vi senior långivere (ofte banker eller obligasjonseiere med førsterett) og junior eller etterstilte långivere (for eksempel mezzaninlån eller ansvarlige lån). Senior långivere har prioritet ved tilbakebetaling, mens junior långivere får utbetalt først etter at senior kravene er dekket. I tillegg kan det finnes ulike klasser av obligasjonseiere, for eksempel en grønn tranche og en vanlig tranche.

Intercreditor agreement fastsetter et betalingshierarki – en såkalt payment waterfall – som bestemmer rekkefølgen på utbetalinger ved mislighold eller konkurs. For bærekraftsobligasjoner er det vanlig at den grønne tranche-en får en fortrinnsrett innenfor seniorgjeldsklassen, slik at midlene som er øremerket miljøprosjekter, ikke blir brukt til å dekke andre kreditorers krav. Dette er en viktig forskjell fra vanlige intercreditor-avtaler.

Avtalen inneholder også ofte standstill-klausuler, som hindrer junior kreditorer i å kreve betaling eller ta pant i eiendeler før senior långivere har fått fullt oppgjør. Dette gir senior långiverne tid til å restrukturere gjelden uten press fra andre. I tillegg kan det være bestemmelser om hvordan stemmerettigheter fordeles ved viktige beslutninger, som endringer i lånevilkårene eller godkjenning av nye prosjekter.

Hvordan fungerer bærekraftsobligasjon intercreditor agreement?

Avtalen fungerer som et sett med regler som trer i kraft når utstederen av bærekraftsobligasjoner står overfor en krise, for eksempel betalingsmislighold eller konkurs. Først identifiseres alle kreditorene og deres krav. Deretter benyttes betalingshierarkiet for å fordele tilgjengelige midler. Tabellen under viser et forenklet eksempel på en payment waterfall for en bærekraftsobligasjon med to tranches.

I dette eksempelet har den grønne seniorobligasjonen førsterett på 500 millioner kroner. Hvis utstederen bare har 600 millioner kroner tilgjengelig, går 500 millioner til den grønne tranche-en, og de resterende 100 millionene til den vanlige seniorobligasjonen. Den etterstilte långiveren får ingenting. Uten en intercreditor agreement kunne den etterstilte långiveren ha forsøkt å sikre seg deler av midlene gjennom rettslige skritt, noe som ville skapt usikkerhet og potensielt skadet den grønne investorens posisjon.

Avtalen kan også inneholde mekanismer for å overvåke bruken av midlene. For eksempel kan den kreve at utstederen oppretter en egen konto for grønne prosjekter, og at kreditorene har innsynsrett. Dersom utstederen misligholder bærekraftsmålene, kan avtalen gi senior långivere rett til å kreve umiddelbar tilbakebetaling eller øke renten.

Historisk bakgrunn

Intercreditor agreements har eksistert lenge i tradisjonell bank- og obligasjonsfinansiering, men tilpasningen til bærekraftsobligasjoner er relativt ny. De første grønne obligasjonene ble utstedt på 2000-tallet, og markedet eksploderte etter at Den europeiske investeringsbanken (EIB) og Verdensbanken lanserte egne grønne rammeverk. I Norge var Oslo Børs tidlig ute med å etablere en egen liste for grønne obligasjoner i 2015.

Etter hvert som flere utstedere tok opp flere lån samtidig – for eksempel et grønt obligasjonslån og et vanlig banklån – oppsto behovet for å regulere prioritetene. I 2018–2019 så man de første spesialiserte intercreditor-avtalene for bærekraftsobligasjoner, ofte utarbeidet i samarbeid med advokatfirmaer og miljøorganisasjoner. ICMA (International Capital Market Association) publiserte i 2021 oppdaterte retningslinjer for grønne obligasjoner som anbefaler slike avtaler for å sikre integritet.

I Norge har Finanstilsynet og Norske obligasjonseierforening (NOF) vært pådrivere for standardisering. Mange norske kommuner og statsforetak, som Oslo kommune og Statkraft, har utstedt grønne obligasjoner med intercreditor-avtaler. Disse avtalene har bidratt til å gjøre det norske markedet for bærekraftsobligasjoner til et av de mest transparente i verden.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med Norsk Hydro ASA. Selskapet utsteder i 2023 en bærekraftsobligasjon på 2 milliarder kroner for å finansiere utslippsreduksjoner i aluminiumsproduksjonen. Samtidig har Hydro et eksisterende banklån på 1 milliard kroner med pant i fabrikkeiendommer. For å unngå konflikt mellom obligasjonseierne og banken, inngås en intercreditor agreement.

Avtalen slår fast at banklånet er senior og har førsterett på pantet, men at obligasjonseierne har en særskilt fortrinnsrett på kontantstrømmen fra de spesifikke prosjektene som finansieres av bærekraftsobligasjonen. Dersom Hydro skulle misligholde, vil banken først få dekket sitt krav fra salg av fabrikkeiendommer. Deretter vil obligasjonseierne få utbetalt fra inntektene fra de grønne prosjektene (for eksempel salg av resirkulert aluminium). Eventuelle restmidler går til andre kreditorer.

Dette eksempelet viser hvordan avtalen skaper forutsigbarhet. Obligasjonseierne vet at deres investering er knyttet til konkrete miljøtiltak, og banken er trygg på at pantet ikke blir uthulet. Uten avtalen kunne banken ha motsatt seg utstedelsen av bærekraftsobligasjonen, fordi den ville frykte at pantet ble svekket. Slik sett muliggjør intercreditor agreement en mer effektiv kapitalallokering mot bærekraftige formål.

Fordeler og ulemper

Fordelene med en bærekraftsobligasjon intercreditor agreement er mange. For det første gir den juridisk klarhet og reduserer risikoen for kostbare rettstvister ved mislighold. For det andre øker den tilliten hos investorer som er opptatt av bærekraft, fordi midlene blir beskyttet. For det tredje kan den gjøre det lettere for utstedere å hente inn kapital fra flere kilder samtidig, ettersom hver kreditor får en tydelig plass i hierarkiet.

Ulempene er hovedsakelig knyttet til kompleksitet og kostnader. Å forhandle frem en slik avtale krever juridisk ekspertise og kan ta tid, spesielt når flere kreditorer med ulike interesser skal enes. I tillegg kan avtalen begrense utstederens handlefrihet, for eksempel ved å kreve at bestemte prosjekter må prioriteres. For mindre utstedere kan kostnadene ved å utarbeide avtalen være uforholdsmessig høye.

En annen ulempe er at avtalen kan føre til en rigid struktur som ikke lett lar seg endre. Dersom markedet eller teknologien endrer seg, kan det være vanskelig å omprioritere midler uten å måtte reforhandle med alle kreditorene. Likevel oppveier fordelene ofte ulempene i et voksende marked for bærekraftige investeringer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en intercreditor agreement er det samme som en subordinasjonsavtale. Selv om subordinasjon (etterstillelse) ofte er en del av avtalen, dekker intercreditor agreement et bredere spekter av forhold, som stemmerettigheter, informasjonsdeling og standstill. En subordinasjonsavtale er bare én brikke i puslespillet.

En annen misforståelse er at bærekraftsobligasjoner alltid har en intercreditor agreement. Det er ikke tilfellet. Mange bærekraftsobligasjoner utstedes uten slik avtale, spesielt når utstederen bare har ett lån eller når kreditorene er enige om en enkel struktur. Avtalen blir først nødvendig når det er flere kreditorer med ulik prioritet.

Noen tror også at avtalen garanterer at midlene alltid går til grønne prosjekter, selv ved konkurs. Men det er ikke alltid tilfelle. Hvis utstederen går konkurs og eiendelene ikke er øremerket, kan domstolen omfordele midler på tvers av kreditorene, med mindre avtalen er svært spesifikk og juridisk bindende. Derfor er det viktig at avtalen utformes i tråd med norsk konkurslovgivning.

Oppsummering

En bærekraftsobligasjon intercreditor agreement er et uunnværlig verktøy for å håndtere forholdet mellom flere kreditorer i bærekraftige obligasjonsstrukturer. Den skaper klarhet om betalingsprioritet, beskytter øremerkede midler og reduserer juridisk risiko. For investorer som ønsker å plassere penger i grønne eller sosiale prosjekter, er en slik avtale et viktig kvalitetsstempel.

Selv om avtalen kan være kostbar og kompleks å etablere, er den ofte nødvendig for å tiltrekke seg kapital fra institusjonelle investorer som stiller strenge krav til bærekraft. I Norge har markedet utviklet seg raskt, og standardiserte maler fra organisasjoner som NOF og ICMA gjør prosessen enklere.

For utstedere og investorer er det avgjørende å forstå at intercreditor agreement ikke er en universalløsning, men et skreddersydd dokument som må tilpasses den enkelte transaksjonen. Med riktig utforming kan den være med på å bygge bro mellom finansielle mål og bærekraftige ambisjoner.