Avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse – Forstå hvordan endringer påvirker resultatet

Hva er avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse?

Avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse er en metode som kombinerer to sentrale regnskaps- og analysebegreper: avviklet virksomhet og sensitivitetsanalyse. Avviklet virksomhet (discontinued operations) er en regnskapspost som viser resultatet fra en del av selskapet som er solgt, avviklet eller besluttet avviklet. Dette kan være en hel divisjon, et datterselskap eller en større eiendel. I henhold til IFRS 5 skal resultatet fra avviklet virksomhet presenteres separat i resultatregnskapet, slik at investorer tydelig kan se hva som kommer fra kjernevirksomheten og hva som er engangseffekter.

Sensitivitetsanalyse er en teknikk som brukes for å teste hvor følsomt et resultat eller en verdi er for endringer i underliggende forutsetninger. Når disse to verktøyene kombineres, får vi en analyse som viser hvordan resultatet fra avviklet virksomhet påvirkes av variasjoner i for eksempel salgspris, avviklingskostnader, valutakurser eller diskonteringsrenter.

For en investor er dette spesielt nyttig fordi avviklet virksomhet ofte inneholder store engangsposter som kan forvrenge bildet av selskapets underliggende lønnsomhet. En sensitivitetsanalyse gir innsikt i hvor robust dette engangsresultatet er, og om ledelsens anslag er realistiske eller optimistiske.

I Norge har flere børsnoterte selskaper rapportert avviklet virksomhet de siste årene. For eksempel solgte Equinor i 2020 sin eierandel i oljefeltet Martin Linge, og DNB solgte sin forsikringsvirksomhet til Gjensidige i 2019. Begge transaksjonene ga betydelige gevinster som ble ført som avviklet virksomhet. En sensitivitetsanalyse kunne ha avdekket hvor følsomme disse gevinstene var for endringer i oljepris eller forsikringspremier.

Forstå avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse

For å forstå verdien av denne analysen må vi først se på hvorfor avviklet virksomhet er viktig for aksjeinvestorer. Når et selskap selger en divisjon, oppstår det ofte en gevinst eller et tap som føres i resultatregnskapet. Denne posten er per definisjon ikke gjentakende, men den kan være stor nok til å endre hele inntrykket av selskapets resultat. Hvis en investor ikke justerer for avviklet virksomhet, risikerer man å tro at selskapet har hatt et sterkt år, mens kjernevirksomheten i realiteten går dårlig.

Sensitivitetsanalyse legger et ekstra lag med innsikt til denne justeringen. I stedet for å bare akseptere det rapporterte tallet, kan investoren stille spørsmål som: Hva om salgsprisen var 10 prosent lavere? Hva om avviklingskostnadene ble dobbelt så høye? Hva om valutakursen endrer seg mellom avtale og oppgjør? Ved å kjøre ulike scenarioer får man et spekter av mulige utfall, ikke bare ett punktestimat.

Dette er spesielt relevant i transaksjoner hvor det er betingede vederlag (earn-outs) eller garantier. For eksempel kan en selger få tilleggsvederlag hvis en divisjon når visse resultatmål i årene etter salget. Sensitivitetsanalyse kan da vise hvordan ulike økonomiske scenarioer påvirker størrelsen på dette tilleggsvederlaget, og dermed det totale resultatet fra avviklet virksomhet.

For middels erfarne investorer er dette et verktøy som skiller de som bare leser pressemeldinger fra de som virkelig graver i regnskapene. Det krever tilgang til detaljerte opplysninger om transaksjonen, men ofte gir selskapets årsrapport eller børsmelding nok informasjon til å gjøre en enkel analyse.

Hvordan fungerer avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse?

Analysen gjennomføres i flere trinn. Først identifiserer man de sentrale forutsetningene som driver resultatet fra avviklet virksomhet. Dette kan være salgspris, bokført verdi på eiendelene som selges, direkte avviklingskostnader (som juridisk bistand, nedbemanning, kontraktsbrudd), og eventuelle valutaeffekter. Deretter etablerer man et basisscenario basert på ledelsens anslag eller faktiske tall fra transaksjonen.

I neste trinn lager man alternative scenarioer ved å endre én eller flere forutsetninger. Vanlige variasjoner er ±10 prosent, ±20 prosent eller ekstreme utfall som «worst case» og «best case». For hvert scenario beregner man nytt resultat fra avviklet virksomhet. Til slutt sammenligner man resultatene og vurderer hvor stor spredningen er. Jo større spredning, jo mer usikkert er resultatet.

For å illustrere kan vi sette opp en enkel tabell med et tenkt norsk selskap som selger en divisjon:

I praksis kan analysen gjøres mer avansert ved å inkludere sannsynlighetsvekter for hvert scenario, eller ved å bruke Monte Carlo-simulering for å generere tusenvis av mulige utfall. Men for de fleste investorer er en enkel scenarioanalyse med noen få variabler tilstrekkelig for å få en god forståelse av usikkerheten.

Historisk bakgrunn

Begrepet avviklet virksomhet har sin opprinnelse i internasjonale regnskapsstandarder. IFRS 5 «Anleggsmidler holdt for salg og avviklet virksomhet» ble innført i 2004 og gjeldende for regnskapsår som startet 1. januar 2005 eller senere. Norge, som fulgte IFRS for børsnoterte selskaper fra samme tidspunkt, tok standarden i bruk umiddelbart. Før IFRS 5 fantes det ingen ensartet måte å rapportere avviklet virksomhet på, noe som gjorde det vanskelig for investorer å sammenligne selskaper.

Sensitivitetsanalyse som konsept er eldre og har vært brukt i finansiell modellering og risikostyring i flere tiår. Men det var først etter finanskrisen i 2008 at investorer og regulatorer for alvor begynte å kreve mer åpenhet rundt usikkerhet i regnskapstall. I kjølvannet av krisen ble det stilt spørsmål ved hvorfor mange selskaper hadde rapportert store gevinster fra avviklet virksomhet rett før de gikk på store tap i kjernevirksomheten.

I Norge har Finanstilsynet flere ganger påpekt viktigheten av å gi tilstrekkelige opplysninger om avviklet virksomhet, inkludert sensitivitetsanalyser. I en tilsynsrapport fra 2019 ble det fremhevet at flere selskaper burde forbedre sine noter om forutsetninger og usikkerhet knyttet til salg av virksomheter. Dette har ført til at de største børsnoterte selskapene i dag ofte inkluderer sensitivitetsanalyser i sine årsrapporter.

Utviklingen har gått fra enkel rapportering av resultatet til en mer nyansert presentasjon der investorer kan se hvordan resultatet ville endret seg under ulike økonomiske forhold. Dette er i tråd med den generelle trenden mot mer brukervennlig og risikoorientert finansiell rapportering.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Tenk deg at selskapet Norsk Industri AS beslutter å selge sin datterselskap i Sverige for å fokusere på kjernevirksomheten i Norge. Transaksjonen gjennomføres i 2024. Basert på børsmeldingen og årsrapporten får vi følgende informasjon:

• Salgspris: 150 MNOK
• Bokført verdi av netto eiendeler: 120 MNOK
• Direkte avviklingskostnader (advokater, skatt, nedbemanning): 15 MNOK
• Forventet gevinst før skatt: 150 - 120 - 15 = 15 MNOK

Vi setter opp en sensitivitetsanalyse med tre scenarioer:

Ved å inkludere en slik analyse i sin vurdering kan investoren ta bedre beslutninger. Kanskje man velger å vente med å kjøpe aksjen til transaksjonen er helt avsluttet og usikkerheten er redusert. Eller man kan kreve en høyere risikopremie i form av lavere aksjekurs.

Fordeler og ulemper

Fordelene med avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse er flere. For det første gir den investorer et mer nyansert bilde av selskapets resultatkvalitet. Ved å synliggjøre usikkerheten i engangsposter kan man unngå å bli overrasket over negative justeringer i etterkant. For det andre tvinger analysen frem en bevissthet om hvilke forutsetninger som er kritiske, og dette kan avdekke om ledelsen er for optimistisk eller pessimistisk. For det tredje er metoden relativt enkel å gjennomføre med grunnleggende regnearkferdigheter, og den krever ikke avanserte finansielle modeller.

Ulempene er også verdt å merke seg. Sensitivitetsanalyse er avhengig av at investoren har tilgang til detaljert informasjon om transaksjonen. Ofte er ikke alle forutsetninger offentliggjort, og selskapet kan ha insentiver til å fremstille transaksjonen i best mulig lys. Analysen kan derfor bli basert på ufullstendige eller skjønnsmessige anslag. I tillegg kan for mange scenarioer føre til «analyseparalyse» – investoren blir overveldet av mulige utfall og klarer ikke å trekke en konklusjon.

En annen ulempe er at sensitivitetsanalyse ofte behandler forutsetningene som uavhengige av hverandre, mens de i virkeligheten kan være korrelerte. For eksempel kan en lavere salgspris også føre til høyere avviklingskostnader fordi kjøperen stiller strengere krav. En avansert analyse bør derfor vurdere samspillet mellom variablene, men dette gjør den mer kompleks.

Til tross for ulempene er avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse et nyttig verktøy for investorer som ønsker å gå dypere inn i regnskapene. Det handler om å stille de riktige spørsmålene og være bevisst på usikkerhet, ikke om å finne det ene «riktige» svaret.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at avviklet virksomhet alltid er en engangspost som ikke påvirker fremtidig drift. Riktignok er gevinsten eller tapet i seg selv en engangshendelse, men salget kan ha varige konsekvenser for selskapet. For eksempel mister man inntektene og kostnadene fra den solgte divisjonen, noe som endrer selskapets fremtidige resultatprofil. Sensitivitetsanalysen bør derfor også vurdere hvordan salget påvirker videreført virksomhet, for eksempel gjennom frigjøring av kapital eller reduksjon av gjeld.

En annen misforståelse er at sensitivitetsanalyse gir en fasit eller en sannsynlighetsfordeling som kan brukes direkte i verdsettelse. I virkeligheten er analysen bare et verktøy for å belyse usikkerhet. Den erstatter ikke sunn fornuft eller kvalitativ vurdering av ledelsens troverdighet og markedsforholdene. En pessimistisk investor kan vekte worst case-scenarioet tyngre, mens en optimistisk investor kan fokusere på best case. Sensitivitetsanalysen gir i seg selv ikke svar på hvilket scenario som er mest sannsynlig.

Mange investorer tror også at avviklet virksomhet bare rapporteres ved store salg. Men IFRS 5 krever også at virksomhet som er besluttet avviklet, men ennå ikke solgt, skal klassifiseres som avviklet. Dette kan føre til at et selskap rapporterer avviklet virksomhet med store nedskrivninger før salget i det hele tatt er gjennomført. Sensitivitetsanalyse er da spesielt viktig for å vurdere om nedskrivningen er tilstrekkelig eller overdrevet.

Til slutt er det en misforståelse at sensitivitetsanalyse bare er for profesjonelle investorer. Selv om det krever litt regnearkarbeid, kan en privatinvestor med tilgang til selskapets børsmeldinger og årsrapporter enkelt lage en enkel analyse. Mange norske meglerhus publiserer også egne sensitivitetsanalyser i sine analyserapporter, noe som gjør informasjonen tilgjengelig for alle.

Oppsummering

Avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå usikkerheten knyttet til engangsposter i regnskapet. Ved å kombinere regnskapsstandarden IFRS 5 med klassisk scenarioanalyse kan man avdekke hvor følsomt resultatet fra salg eller avvikling er for endringer i sentrale forutsetninger som salgspris, kostnader og valutakurser.

For norske investorer er dette spesielt relevant ettersom mange børsnoterte selskaper gjennomfører større transaksjoner. Eksempler som Equinors salg av Martin Linge og DNBs salg av forsikringsvirksomhet viser at avviklet virksomhet kan ha betydelig innvirkning på rapportert resultat. Uten en sensitivitetsanalyse risikerer man å bli lurt av store engangsposter som ikke gjenspeiler den underliggende driften.

Metoden har både fordeler og ulemper. Den gir bedre innsikt og tvinger frem bevissthet om risiko, men den er avhengig av tilgjengelig informasjon og kan bli for kompleks hvis man prøver å inkludere for mange variabler. Vanlige misforståelser inkluderer troen på at avviklet virksomhet alltid er en engangspost uten fremtidige konsekvenser, og at sensitivitetsanalyse gir en objektiv sannhet.

I en tid hvor regnskapsrapportering blir stadig mer detaljert og investorer krever mer åpenhet, vil avviklet virksomhet sensitivitetsanalyse fortsette å være et viktig verktøy i aksjeanalysen. Enten du er nybegynner eller middels erfaren, kan du med litt øvelse lære deg å bruke denne metoden til å ta bedre investeringsbeslutninger.