Alfa i finans – hva er alfa og hvordan måler du meravkastning?

Hva er Alfa?

Alfa, ofte symbolisert med den greske bokstaven α, er et sentralt begrep i investeringsanalyse. Det brukes for å måle hvor mye mer (eller mindre) avkastning en investering har gitt sammenlignet med en referanseindeks, etter at man har tatt hensyn til risikoen som er tatt. Enkelt sagt forteller alfa deg om en forvalter eller en strategi har skapt verdi utover det man kan forvente ut fra markedsbevegelsene.

I praksis betyr en positiv alfa at investeringen har slått indeksen, mens en negativ alfa indikerer underprestasjon. Null i alfa betyr at avkastningen er helt på linje med det risikoen tilsier. For norske investorer er det vanlig å sammenligne aksjefond med Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) eller globale fond med MSCI World.

Alfa blir ofte omtalt som «forvalterens edge» eller meravkastning, men det er viktig å huske at det er et risikojustert mål. Et fond som tar ekstremt høy risiko kan ha høy avkastning, men likevel ha lav eller negativ alfa fordi avkastningen ikke står i forhold til risikoen.

Forstå Alfa

For å forstå alfa må man først kjenne til kapitalverdimodellen (CAPM). CAPM sier at forventet avkastning på en investering er lik risikofri rente pluss en risikopremie som avhenger av investeringens beta (markedssensitivitet). Alfa er da differansen mellom faktisk avkastning og denne forventede avkastningen.

Formelen er: Alfa = Faktisk avkastning - [Risikofri rente + Beta × (Markedsavkastning - Risikofri rente)].

La oss ta et norsk eksempel: Anta at risikofri rente er 3 % (for eksempel norsk statsobligasjonsrente), markedsavkastningen er 8 %, og et fond har beta på 1,2 og faktisk avkastning på 12 %. Forventet avkastning blir da 3 % + 1,2 × (8 % - 3 %) = 3 % + 6 % = 9 %. Alfa blir 12 % - 9 % = 3 %. Det betyr at fondet har skapt 3 % meravkastning utover det risikoen skulle tilsi.

Alfa kan også være negativ. Hvis samme fond hadde gitt 7 % i avkastning, ville alfa vært 7 % - 9 % = -2 %. Da har forvalteren levert dårligere enn forventet gitt risikoen.

Hvordan fungerer Alfa?

Alfa fungerer som et prestasjonsmål for aktive forvaltere. Investorer bruker alfa for å avgjøre om en forvalter har dyktighet (skill) eller bare har vært heldig. Over lengre perioder kan man med statistisk sikkerhet si om alfa er signifikant forskjellig fra null.

For å beregne alfa trenger man tre ting: avkastningsdata for investeringen, avkastningsdata for referanseindeksen, og et mål på risiko (beta). I tillegg må man velge en risikofri rente. I Norge brukes ofte 3-måneders NIBOR eller statsobligasjonsrente som risikofri rente.

Det finnes flere metoder for å beregne alfa, men den vanligste er regresjonsanalyse der man kjører en lineær regresjon av fondets meravkastning mot markedets meravkastning. Konstantleddet i regresjonen er alfa. Dette kalles Jensen's alpha.

Tabellen under viser et eksempel med to norske aksjefond over ett år:

Historisk bakgrunn

Begrepet alfa ble introdusert på 1960-tallet i forbindelse med utviklingen av kapitalverdimodellen (CAPM) av William Sharpe, John Lintner og Jan Mossin. CAPM ble en hjørnestein i moderne porteføljeteori og ga et rammeverk for å skille mellom systematisk risiko (beta) og avkastning utover det markedet gir.

Michael Jensen videreutviklet konseptet i 1968 da han publiserte en studie av amerikanske aksjefond. Han fant at de fleste fond hadde negativ alfa etter kostnader, noe som utfordret ideen om at aktive forvaltere kunne slå markedet systematisk. Dette la grunnlaget for indeksfond og passiv forvaltning.

I Norge har alfa blitt et vanlig begrep i fondsanalyse, spesielt etter at Oslo Børs introduserte nye indekser og investorer ble mer opptatt av risikojustert avkastning. Morningstar og andre analysebyråer oppgir alfa for norske fond, ofte beregnet over 3 eller 5 år.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk fond, «Norsk Vekstfond», som har en beta på 1,0 (like risikabelt som markedet). I løpet av ett år gir fondet 14 % avkastning, mens Oslo Børs Hovedindeks gir 10 %. Risikofri rente er 3 %.

Forventet avkastning = 3 % + 1,0 × (10 % - 3 %) = 10 %. Alfa = 14 % - 10 % = 4 %. Dette er en positiv alfa på 4 prosentpoeng.

Hva betyr dette i kroner? Hvis du investerte 100 000 kroner i fondet, ville du etter ett år ha 114 000 kroner. Hadde du investert i et indeksfond som fulgte OSEBX, ville du hatt 110 000 kroner. Differansen på 4 000 kroner er meravkastningen utover det risikoen skulle tilsi.

Men vær oppmerksom på at alfa kan variere mye fra år til år. Et fond med høy alfa ett år kan ha negativ alfa neste år. Derfor bør man se på alfa over flere år, for eksempel 3–5 år, for å få et mer pålitelig bilde.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke alfa:

• Gir et risikojustert mål på prestasjon, ikke bare råavkastning.
• Hjelper investorer å skille mellom dyktige forvaltere og heldige forvaltere.
• Kan brukes til å sammenligne fond med ulik risiko.

Ulemper:

• Alfa er avhengig av riktig valg av referanseindeks. Feil indeks kan gi misvisende resultater.
• Alfa forutsetter at CAPM-modellen er korrekt, noe som er omdiskutert i akademisk litteratur.
• Kortsiktige svingninger kan gi tilfeldig høy eller lav alfa. Trenger lange tidsserier for pålitelighet.
• Alfa tar ikke hensyn til andre risikoer som likviditetsrisiko eller valutarisiko.

Vanlige misforståelser

Mange tror at alfa er det samme som meravkastning i prosentpoeng, men det er ikke riktig. Alfa er justert for risiko. Et fond som har tatt mye høyere risiko enn markedet kan ha høy avkastning, men likevel ha null eller negativ alfa.

En annen misforståelse er at alfa er et mål på absolutt dyktighet. I virkeligheten kan alfa være påvirket av flaks, spesielt over korte perioder. Statistisk signifikant alfa krever mange observasjoner.

Noen tror også at negativ alfa betyr at fondet har tapt penger. Det er feil. Et fond kan ha positiv avkastning, men likevel ha negativ alfa hvis avkastningen er lavere enn forventet ut fra risikoen.

Til slutt: Alfa er ikke det samme som «alpha» i hedgefond-sammenheng, der det ofte refererer til en strategi som er uavhengig av markedsbevegelser. I tradisjonell fondsanalyse er alfa knyttet til CAPM.

Oppsummering

Alfa er et nyttig verktøy for å vurdere om en investering har gitt meravkastning justert for risiko. For norske investorer som vurderer aksjefond, gir alfa en pekepinn på forvalterens dyktighet. Men det er viktig å bruke alfa sammen med andre mål som beta, standardavvik og Sharpe ratio, og å se på langsiktige data.

Husk at historisk alfa ikke garanterer fremtidig avkastning. Markedet er effisient, og mange studier viser at de fleste aktive forvaltere ikke klarer å opprettholde positiv alfa over tid. Derfor velger mange investorer indeksfond som har null alfa (per definisjon), men lave kostnader.

For den som ønsker å dykke dypere, finnes det mange kilder som Morningstar, Finansportalen og Oslo Børs som publiserer alfa-data for norske fond.