Hva er aksjeopsjon skew risk? Forklart for investorer

Hva er aksjeopsjon skew risk?

Aksjeopsjon skew risk, eller skjevrisiko, er en type markedsrisiko som oppstår når implisitt volatilitet ikke er den samme for alle innløsningskurser i en opsjonsserie. I et ideelt marked med normalfordelte avkastninger ville implisitt volatilitet være konstant på tvers av strike-priser. I virkeligheten observerer vi ofte et mønster der opsjoner langt utenfor pengene (spesielt put-opsjoner) har høyere implisitt volatilitet enn opsjoner nær pengene eller i pengene. Denne skjevheten kalles volatilitetsskjevhet eller skew.

Risikoen ligger i at denne skjevheten kan endre seg over tid. For en investor som har en posisjon som er eksponert mot skew – for eksempel en som selger en put-opsjon langt utenfor pengene og kjøper en put nærmere pengene – kan en økning i skjevheten føre til store tap. Skew risk er derfor en underkategori av volatilitetsrisiko, men fokuserer spesifikt på endringer i formen på volatilitetssmilet.

For norske investorer er dette relevant når de handler opsjoner på enkeltaksjer som Equinor, DNB eller på OBX-indeksen. Selv om opsjonsmarkedet i Norge er mindre enn i USA, finnes de samme mekanismene. Å forstå skew risk hjelper investorer med å prise opsjoner mer nøyaktig og unngå uventede tap.

Forstå aksjeopsjon skew risk

For å forstå skew risk må vi først forstå hva implisitt volatilitet er. Implisitt volatilitet er markedets forventning om fremtidig prisvolatilitet, utledet fra opsjonspriser. Normalt forventer vi en flat kurve, men etter børskrakket i 1987 oppdaget man at opsjoner på S&P 500 viste en tydelig skjevhet: put-opsjoner med lav innløsningskurs (nedside) ble dyrere enn tilsvarende call-opsjoner på oppsiden. Dette skyldes at investorer er villige til å betale en premie for beskyttelse mot store fall.

Skew risk oppstår når denne skjevheten endrer seg. For eksempel kan en geopolitisk krise eller en negativ makroøkonomisk overraskelse føre til at skjevheten øker – put-opsjoner blir enda dyrere relativt til calls. En investor som har solgt en put-opsjon langt utenfor pengene vil da tape penger fordi opsjonens verdi stiger, selv om aksjekursen ikke beveger seg. Omvendt kan en avtagende skjevhet skade posisjoner som er lange på skew.

Det finnes flere mål på skew. I praksis måles den ofte som differansen i implisitt volatilitet mellom en 25-delta put og en 25-delta call. En positiv differanse (put høyere enn call) indikerer en negativ skjevhet, som er det vanligste for aksjeindekser. I Norge kan man for eksempel observere at OBX-opsjoner har en tydelig negativ skew, spesielt i perioder med usikkerhet.

Hvordan fungerer aksjeopsjon skew risk?

Skew risk fungerer gjennom mekanismen for opsjonsprising. Opsjonspriser bestemmes av flere faktorer: underliggende pris, innløsningskurs, tid til forfall, risikofri rente, utbytte og implisitt volatilitet. Når vi plotter implisitt volatilitet mot innløsningskurs, får vi en kurve. I et normalt marked er denne kurven skråstilt nedover mot høyre (negativ skew) for aksjer, fordi nedsidebeskyttelse er dyrere.

Endringer i skew kan skyldes flere forhold. For det første kan endret markedsstemning gjøre investorer mer eller mindre bekymret for store fall. For det andre kan tekniske faktorer som opsjonsutøvelse og hedging av store posisjoner påvirke skjevheten. For det tredje kan endringer i forventet volatilitet (VIX-lignende indekser) også påvirke skew.

En investor som ønsker å håndtere skew risk kan bruke strategier som risk reversal (kjøpe en call og selge en put) eller butterfly-spreads for å isolere effekten av skew. Det finnes også derivater som direkte priser skew, for eksempel CBOE SKEW Index, som måler forventet skjevhet i S&P 500 de neste 30 dagene. I Norge er slike indekser mindre utbredt, men man kan beregne skew manuelt fra opsjonsdata.

Historisk bakgrunn

Fenomenet volatilitetsskjevhet ble for alvor synlig etter børskrakket i oktober 1987. Før krakket antok man at implisitt volatilitet var tilnærmet konstant på tvers av strike-priser (den såkalte Black-Scholes-modellen). Etter krakket oppdaget handlere at put-opsjoner med lav strike var systematisk dyrere enn tilsvarende calls. Dette ble kalt volatilitetssmilet, og senere utviklet det seg til en skjevhet (skew) for aksjeindekser.

I Norge har opsjonsmarkedet vokst gradvis. Oslo Børs introduserte opsjoner på OBX-indeksen på 1990-tallet, og i dag handles det opsjoner på flere enkeltaksjer. Historisk har norske investorer opplevd økt skew i perioder med uro, som under finanskrisen 2008, eurokrisen 2011 og koronapandemien 2020. For eksempel steg implisitt volatilitet på OBX-opsjoner kraftig i mars 2020, og skjevheten ble mer uttalt ettersom frykten for ytterligere fall økte.

CBOE SKEW Index ble lansert i 2011 og gir et mål på skjevheten i S&P 500-opsjoner. Indeksen har typisk ligget mellom 100 og 150, der høyere verdier indikerer større sannsynlighet for ekstreme bevegelser. Under pandemien nådde den over 150, noe som signaliserte høy tail risk. Selv om det ikke finnes en tilsvarende offisiell indeks for Norge, kan man observere lignende mønstre i OBX-opsjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et eksempel med aksjen Equinor. Anta at Equinor-aksjen handles til 300 NOK, og du vurderer opsjoner med forfall om 30 dager. Du henter inn implisitt volatilitet for ulike strike-priser. Tabellen under viser et tenkt (men realistisk) scenario:

Anta at du selger en put med strike 260 for å tjene på den høye volatiliteten. Hvis det kommer en negativ nyhet om oljeprisen, kan frykten øke og skjevheten bli større. Implisitt volatilitet på 260-puten kan stige til 38 %, mens 340-callen bare stiger til 24 %. Din solgte put-opsjon blir dyrere, og du taper penger. Dette er et konkret eksempel på hvordan skew risk påvirker en opsjonsposisjon.

For å redusere denne risikoen kan du i stedet inngå en risk reversal: kjøp en 260-put og selg en 340-call. Da blir du nøytral overfor endringer i skjevheten, men eksponert mot retningsbevegelser.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå og håndtere skew risk:

• Bedre risikostyring: Investorer kan identifisere hvilke opsjonsstrategier som er mest utsatt for endringer i skjevhet, og justere posisjonene deretter.
• Muligheter for arbitrasje: Dersom skjevheten avviker fra historiske nivåer eller fra det som er teoretisk forsvarlig, kan man oppnå risikofri profitt ved å handle mot skjevheten.
• Mer nøyaktig prising: Ved å inkludere skew i verdsettelsen av opsjoner får man et mer realistisk bilde av markedsforventningene.

Ulemper:

• Kompleksitet: Skew risk er et avansert konsept som krever kunnskap om opsjonsprising og volatilitet. Nybegynnere kan lett misforstå eller overvurdere betydningen.
• Begrenset likviditet: I norske opsjonsmarkeder kan det være lavere likviditet, spesielt for opsjoner langt utenfor pengene, noe som gjør det vanskelig å handle skew effektivt.
• Modellrisiko: De fleste modeller for skew (som SABR eller stokastisk volatilitet) har egne forutsetninger som kan slå feil i ekstreme markeder.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at skew risk er det samme som volatilitetsrisiko. Selv om de henger sammen, er volatilitetsrisiko endringer i det generelle volatilitetsnivået, mens skew risk handler om endringer i fordelingen av volatilitet på tvers av strike-priser. En investor kan være nøytral overfor nivået på volatilitet, men likevel tape penger på grunn av endret skew.

En annen misforståelse er at skew bare er relevant for indeksopsjoner. Skjevhet finnes også i enkeltaksjer, men den kan være mindre uttalt og variere mer. For eksempel kan en aksje med høy forventning om oppkjøp ha en positiv skew (call-siden dyrere).

Noen tror også at skew risk kun påvirker opsjonsselgere. Det er feil – også kjøpere av opsjoner kan bli påvirket. For eksempel vil en kjøper av en dyp out-of-the-money put tjene på økt skew, men tape på avtagende skew. Det er viktig å forstå at alle opsjonsposisjoner har en viss eksponering mot skew, med mindre de er spesifikt konstruert for å være nøytrale.

Oppsummering

Aksjeopsjon skew risk er en viktig, men ofte oversett, risikofaktor for opsjonsinvestorer. Den oppstår fordi implisitt volatilitet varierer med innløsningskurs, og denne skjevheten kan endre seg over tid. Historisk har skew økt i perioder med markedsuro, noe som reflekterer investorenes frykt for store fall.

For norske investorer er det relevant å overvåke skew i OBX-opsjoner og enkeltaksjer som Equinor og DNB. Ved å forstå mekanismene bak skew risk kan man bedre prissette opsjoner, konstruere robuste strategier og unngå uventede tap. Selv om konseptet er avansert, er det tilgjengelig for middels erfarne investorer som setter seg inn i opsjonsteori.

Husk at ingen strategi eliminerer all risiko, men bevissthet om skew risk gir et mer komplett bilde av markedsdynamikken. Bruk gjerne verktøy som CBOE SKEW Index (for internasjonale markeder) eller beregn selv skew fra opsjonsdata for å holde deg oppdatert.