Hva er aksjeopsjon contango? En enkel forklaring for investorer

Hva er aksjeopsjon contango?

Aksjeopsjon contango er et sammensatt begrep som kombinerer aksjeopsjoner med markedsfenomenet contango. For å forstå dette må man først vite hva contango er. Contango oppstår i futuresmarkeder når prisen på en futureskontrakt er høyere enn dagens spotpris på det underliggende aktivumet. Dette er normalt i markeder med lagringskostnader, forsikring og finansieringskostnader, for eksempel i råvarer som olje, gass og metaller.

Når vi snakker om aksjeopsjon contango, mener vi opsjoner der det underliggende aktivumet selv er påvirket av en contango-struktur. Dette kan være opsjoner på futureskontrakter (for eksempel opsjoner på oljefutures), eller opsjoner på børshandlede fond (ETF-er) som rullerer futureskontrakter. I Norge er dette mest relevant for investorer som handler opsjoner på utenlandske råvare-ETF-er, eller på indeksfutures som OBX (Oslo Børs Futures) dersom disse har en contango-situasjon.

Contango påvirker opsjonsprisingen gjennom flere kanaler. For det første endrer det forventet fremtidig spotpris, som er en nøkkelfaktor i opsjonsmodeller som Black-Scholes. For det andre påvirker det implisitt volatilitet fordi markedsaktørene priser inn en ekstra usikkerhet knyttet til terminpremien. For det tredje kan contango føre til at opsjoner med lang løpetid har høyere tidspremie for call-opsjoner enn for put-opsjoner, alt annet likt.

Forstå aksjeopsjon contango

For å forstå aksjeopsjon contango må vi se på sammenhengen mellom futurespris, spotpris og opsjonspris. I et contango-marked er futuresprisen (F) høyere enn spotprisen (S). Differansen kalles terminpremie eller contango-spread. For en opsjon med underliggende futures, vil futuresprisen være en direkte input i opsjonsprisingen. Jo høyere futurespris i forhold til spot, jo dyrere blir en call-opsjon (rett til å kjøpe til en gitt innløsningspris) fordi sannsynligheten for at futuresprisen skal stige ytterligere øker – i det minste i teorien.

Men contango har også en dynamisk effekt. Over tid, når futureskontrakten nærmer seg forfall, vil futuresprisen konvergere mot spotprisen. Det betyr at dersom spotprisen holder seg uendret, vil futuresprisen falle. Dette er kjent som contango-kostnad eller roll yield. For en opsjonskjøper som eier en call-opsjon, er dette negativt fordi det underliggende aktivumet (futures) synker i verdi over tid. Derfor må call-opsjoner i contango-markeder være billigere enn de ellers ville vært? Faktisk er det motsatt: fordi futuresprisen er høy, og markedet forventer at den vil falle, blir call-opsjoner priset med en høyere implisitt volatilitet for å kompensere for usikkerheten rundt hvor raskt konvergensen skjer.

La oss ta et konkret tall. Anta at spotprisen på olje er 100 USD per fat, og futuresprisen for levering om 3 måneder er 105 USD (contango på 5 %). En at-the-money call-opsjon på futures med 3 måneders løpetid vil ha en teoretisk pris basert på futuresprisen 105, ikke spot 100. Dermed er opsjonen dyrere enn om underliggende var spot. Men samtidig vet vi at futuresprisen sannsynligvis vil falle mot 100 over tid. Dette prises inn i opsjonens theta (tidsforfall).

Hvordan fungerer aksjeopsjon contango?

Mekanismen bak aksjeopsjon contango kan best forklares ved å se på en opsjonsposisjon på en råvare-ETF som rullerer futures. Ta for eksempel den populære olje-ETF-en USO (United States Oil Fund). USO eier futureskontrakter på olje, og når markedet er i contango, må fondet selge utgående kontrakter til lavere pris og kjøpe nye dyrere kontrakter. Dette gir en negativ roll yield som over tid tærer på fondets verdi. Opsjoner på USO vil dermed ha underliggende som har en innebygd forventning om verdifall, med mindre spotprisen stiger nok til å kompensere.

For en norsk investor som handler opsjoner på USO via en norsk megler, vil contango-effekten være tydelig i opsjonens tidsverdi. En at-the-money call-opsjon med 6 måneders løpetid kan ha en implisitt volatilitet på 35 %, mens en tilsvarende put-opsjon har 30 %. Forskjellen skyldes at call-opsjonen må prises høyere for å ta høyde for den forventede negative roll yielden. Dette kalles ofte en skjevhet i volatilitetssmilet (volatility skew) som er typisk for contango-markeder.

I praksis fungerer det slik: Dersom du kjøper en call-opsjon i contango, betaler du en premie som inkluderer forventningen om at futuresprisen vil falle. Hvis spotprisen forblir uendret, vil opsjonen tape verdi raskere enn en tilsvarende opsjon i et backwardation-marked (der futures er billigere enn spot). Motsatt, hvis du kjøper en put-opsjon i contango, får du en lavere premie fordi put-opsjonen drar nytte av det forventede fallet i futuresprisen. Dette er en viktig nyansering for opsjonshandlere.

Historisk bakgrunn

Begrepet contango har sin opprinnelse fra de britiske råvaremarkedene på 1800-tallet, der det beskrev en situasjon hvor kjøperen betalte en premie for å utsette levering. I moderne tid ble contango særlig kjent gjennom oljemarkedet. Etter oljeprisfallet i 2014 og under koronapandemien i 2020, opplevde markedet ekstreme contango-situasjoner. I april 2020 var futuresprisen for olje med levering i mai 2020 faktisk negativ – en historisk hendelse som viste hvor ekstrem contango kan bli.

For opsjonsmarkedet har contango alltid vært en faktor, men det ble mer synlig etter at råvare-ETF-er ble populære på 2000-tallet. Investorer som kjøpte opsjoner på USO eller lignende fond oppdaget at opsjonsprisingen ikke bare reflekterte spotprisbevegelser, men også terminpremien. Dette førte til utvikling av mer sofistikerte opsjonsstrategier som forsøkte å hedge contango-risiko.

I Norge har contango vært mest relevant for investorer i oljerelaterte produkter, men også for de som handler opsjoner på OBX-indeksen. OBX-futures kan av og til være i contango, spesielt i perioder med høy usikkerhet. Norske investorer som handler opsjoner på utenlandske råvare-ETF-er må derfor være oppmerksomme på contango-effekter, da disse kan påvirke opsjonens lønnsomhet betydelig.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med norske kroner. Anta at en norsk investor ønsker å kjøpe en call-opsjon på en olje-ETF som handler i USD. For enkelhets skyld konverterer vi til NOK. Spotprisen på olje er 100 USD per fat, og 3-måneders futurespris er 105 USD. ETF-en følger futuresprisen. Investoren kjøper en at-the-money call-opsjon med innløsningspris 105 USD og 3 måneder til forfall. Opsjonspremien er 5 USD per opsjon (én opsjon = 100 fat).

I løpet av de 3 månedene holder spotprisen seg konstant på 100 USD. Futuresprisen vil gradvis falle fra 105 til 100 USD ved forfall. Ved forfall er futuresprisen 100 USD, og opsjonen utløper verdiløs fordi innløsningsprisen er 105. Investoren taper hele premien på 5 USD per opsjon (500 USD totalt). Hadde markedet vært i backwardation (futurespris 95 USD), ville en call-opsjon med innløsning 95 kostet mindre, og ved forfall med spot på 100 ville opsjonen vært 5 USD i pengene.

Nedenfor er en tabell som viser sammenhengen mellom contango-spread og opsjonspris for en at-the-money call med 3 måneders løpetid (antatt 20 % implisitt volatilitet, risikofri rente 2 %):

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå aksjeopsjon contango:

• Gir mulighet til å identifisere feilprisinger. Dersom en opsjon ikke reflekterer contango-spreaden korrekt, kan det oppstå arbitrasjemuligheter.
• Gjør det mulig å konstruere strategier som drar nytte av contango, for eksempel ved å selge call-opsjoner (skrive opsjoner) for å innkassere den høye tidspremien, eller kjøpe put-opsjoner for å hedge mot fall i futuresprisen.
• Øker bevisstheten om at opsjonsprising ikke bare handler om spotpris, men også om terminstrukturen.

Ulemper:

• Contango kan føre til at kjøp av call-opsjoner blir uforholdsmessig dyrt, og mange uerfarne investorer taper penger fordi de ikke tar hensyn til roll yield.
• Det kan være vanskelig å skille contango-effekten fra andre faktorer som endringer i implisitt volatilitet.
• For norske investorer som handler i utenlandske markeder, kommer valuta- og skattehensyn i tillegg, noe som kompliserer analysen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at contango alltid er negativt for opsjonskjøpere. Det stemmer bare delvis. For kjøpere av call-opsjoner er contango negativt fordi opsjonen er dyr og har en innebygd forventning om fall i futuresprisen. Men for kjøpere av put-opsjoner kan contango være gunstig, da put-opsjonen blir billigere og samtidig drar nytte av det forventede fallet. Det er altså posisjonsavhengig.

En annen misforståelse er at contango kun finnes i råvaremarkeder. I realiteten kan aksjeindeksfutures også være i contango, for eksempel når markedet forventer høyere fremtidige utbytter eller lavere renter. Opsjoner på slike futures vil da ha lignende egenskaper.

Mange tror også at contango-spreaden er konstant over tid. Den endrer seg hele tiden basert på tilbud og etterspørsel, lagringskostnader og forventninger. Derfor er det viktig å følge med på terminmarkedet når man handler opsjoner. En tredje misforståelse er at opsjonsprising alltid følger Black-Scholes-modellen. I praksis tar markedsaktørene hensyn til contango gjennom justeringer i implisitt volatilitet, noe som gir et volatilitetssmil som er skjevt i contango-perioder.

Oppsummering

Aksjeopsjon contango er et begrep som beskriver hvordan contango i det underliggende aktivumet påvirker prisingen av opsjoner. Det er spesielt relevant for opsjoner på råvarefutures og ETF-er som rullerer futureskontrakter. Contango fører til at call-opsjoner blir dyrere og put-opsjoner billigere, alt annet likt, og det påvirker opsjonens tidsforfall.

For norske investorer er dette viktig å kjenne til, enten man handler opsjoner på utenlandske råvareprodukter eller på norske indeksfutures. Ved å forstå contango kan man ta bedre beslutninger om hvilke opsjonsstrategier som passer i ulike markedsforhold. Husk at contango ikke er et signal om fremtidig prisretning, men en beskrivelse av terminstrukturen som må prises inn.

Tabellen nedenfor oppsummerer nøkkelforskjeller mellom contango og backwardation for opsjoner: